Delis­ting

Der Wider­ruf der Bör­sen­zu­las­sung für den regu­lier­ten Markt auf Antrag des Emit­ten­ten berührt grund­sätz­lich nicht den Schutz­be­reich des Eigen­tums­grund­rechts des Aktio­närs (Art. 14 Abs. 1 GG). Das für den Fall eines voll­stän­di­gen Rück­zugs von der Bör­se von den Fach­ge­rich­ten im Wege einer Gesamt­ana­lo­gie ver­lang­te, gericht­lich über­prüf­ba­re Pflicht­an­ge­bot der Gesell­schaft oder ihres Haupt­ak­tio­närs an die übri­gen Aktio­nä­re, deren Akti­en zu erwer­ben, hält sich in den ver­fas­sungs­recht­li­chen Gren­zen rich­ter­li­cher Rechts­fort­bil­dung (Art. 2 Abs. 1 i.V.m. Art. 20 Abs. 3 GG).

Delis­ting

Mit die­ser Ent­schei­dung blie­ben jetzt vor dem Bun­des­ver­fas­sungs­ge­richt in Karls­ru­he zwei Ver­fas­sungs­be­schwer­den in Sachen "Delis­ting" ohne Erfolg. Das Bun­des­ver­fas­sungs­ge­richt hat mit sei­nem heu­te ver­kün­de­ten Urteil zwei Ver­fas­sungs­be­schwer­den zurück­ge­wie­sen, die die Fol­gen des Wider­rufs der Bör­sen­zu­las­sung von Akti­en zum Han­del im soge­nann­ten regu­lier­ten Markt auf Antrag der Gesell­schaft selbst betref­fen (frei­wil­li­ges Delis­ting).

Die Zulas­sung zum Bör­sen­han­del im regu­lier­ten Markt genießt nach der Ent­schei­dung des Bun­des­ver­fas­sungs­ge­richts nicht den Schutz des Eigen­tums­grund­rechts. Des Wei­te­ren hat der Bun­des­ge­richts­hof mit sei­ner „Macro­tron-Ent­schei­dung“ aus dem Jahr 2002 1, in der er für den Ver­lust der mit der Bör­sen­no­tie­rung ver­bun­de­nen, gestei­ger­ten Ver­kehrs­fä­hig­keit ein Pflicht­an­ge­bot an die Min­der­heits­ak­tio­nä­re zur Über­nah­me ihrer Akti­en oder zu einer Aus­gleichs­zah­lung und des­sen Über­prüf­bar­keit in einem Spruch­ver­fah­ren for­dert, die Gren­zen rich­ter­li­cher Rechts­fort­bil­dung gewahrt.

Inhalts­über­sicht


  • 6»">Zum Schutz­be­reich des Eigen­tums­grund­rechts des Aktio­närs 6
  • 22»">Zur Zuläs­sig­keit rich­ter­li­cher Rechts­fort­bil­dung – Pflicht­an­ge­bot zur Akti­en­über­nah­me („Macro­tron-Ent­schei­dung“) 22

Der Sach­ver­halt der Aus­gangs­ver­fah­ren[↑]

Im Aus­gangs­ver­fah­ren zur ers­ten Ver­fas­sungs­be­schwer­de 2 woll­te eine Min­der­heits­ak­tio­nä­rin gegen eine Kom­man­dit­ge­sell­schaft auf Akti­en sowie deren Mehr­heits­ak­tio­nä­rin im Spruch­ver­fah­ren eine Bar­ab­fin­dung als Aus­gleich für den Wider­ruf der Bör­sen­zu­las­sung durch­set­zen. Das Delis­ting wur­de aller­dings nur teil­wei­se voll­zo­gen, näm­lich als soge­nann­tes „Down­gra­ding“: Die Akti­en wur­den nach dem Rück­zug vom regu­lier­ten Markt noch in einem stan­dar­di­sier­ten Seg­ment des qua­li­fi­zier­ten Frei­ver­kehrs gehan­delt, dem Seg­ment „m:access“ der Bör­se Mün­chen. Die Beschwer­de­füh­re­rin bean­trag­te dar­auf­hin, im Spruch­ver­fah­ren eine ange­mes­se­ne Bar­ab­fin­dung fest­zu­set­zen. Das Land­ge­richt Mün­chen I und das Ober­lan­des­ge­richt Mün­chen hiel­ten das Spruch­ver­fah­ren für unzu­läs­sig, weil die Ver­kehrs­fä­hig­keit der Akti­en auf­grund des im Frei­ver­kehr wei­ter­hin funk­tio­nie­ren­den Mark­tes nicht beein­träch­tigt und eine Anwen­dung der „Macro­tron-Regeln“ des­halb nicht gebo­ten sei 3.

Die zwei­te Ver­fas­sungs­be­schwer­de 4 betrifft die­sel­be Pro­ble­ma­tik aus der Sicht des Haupt­ak­tio­närs: Mit dem von der Akti­en­ge­sell­schaft bean­trag­ten Wider­ruf der Bör­sen­zu­las­sung unter­brei­te­te die Beschwer­de­füh­re­rin als deren Groß­ak­tio­nä­rin den übri­gen Aktio­nä­ren der Akti­en­ge­sell­schaft – nach ihrer Auf­fas­sung frei­wil­lig – ein Ange­bot zum Kauf ihrer Akti­en. Eini­ge Aktio­nä­re ver­lang­ten in einem Spruch­ver­fah­ren eine höhe­re Abfin­dung. Hier bejah­ten das Land­ge­richt Ber­lin und in der Beschwer­de­instanz das Kam­mer­ge­richt die Zuläs­sig­keit die­ses Ver­fah­rens 5. Dage­gen rich­tet sich die Ver­fas­sungs­be­schwer­de der Haupt­ak­tio­nä­rin. Die­se meint, der Wider­ruf der Bör­sen­zu­las­sung löse kei­ne Pflicht zu einem Kauf­an­ge­bot aus. Sie wer­de in ver­fas­sungs­wid­ri­ger Wei­se einem gesetz­lich gar nicht vor­ge­se­he­nen Spruch­ver­fah­ren aus­ge­setzt. Die Fach­ge­rich­te hät­ten bei der von ihnen zugrun­de geleg­ten Gesamt­ana­lo­gie zu ande­ren min­der­heits­ak­tio­närs­schüt­zen­den Rege­lun­gen ihre Befug­nis zur Rechts­fort­bil­dung über­schrit­ten.

Zum recht­li­chen Hin­ter­grund[↑]

Über die Zulas­sung von Akti­en zum Han­del im regu­lier­ten Markt und deren Wider­ruf ent­schei­det die Geschäfts­füh­rung der Bör­se (§ 32 Abs. 1 BörsG). Das Akti­en­recht nimmt die­se Zulas­sung auf. § 3 Abs. 2 AktG defi­niert als bör­sen­no­tiert im Sin­ne die­ses Geset­zes sol­che Gesell­schaf­ten, deren Akti­en zu einem Markt zuge­las­sen sind, der von staat­lich aner­kann­ten Stel­len gere­gelt und über­wacht wird, regel­mä­ßig statt­fin­det und für das Publi­kum mit­tel­bar oder unmit­tel­bar zugäng­lich ist.

Als „Delis­ting“ bezeich­net man den Rück­zug einer bis­her bör­sen­no­tier­ten Akti­en­ge­sell­schaft aus dem regu­lier­ten Markt.

Ein frei­wil­li­ges Delis­ting kann als voll­stän­di­ger Rück­zug durch den Fort­fall der Notie­rung an sämt­li­chen Bör­sen oder als Teil­rück­zug durch den Weg­fall der Notie­rung an einer oder eini­gen Bör­sen oder ver­bun­den mit einem Wech­sel in ein beson­de­res, im wesent­li­chen von den Bör­sen selbst regu­lier­tes Seg­ment des soge­nann­ten qua­li­fi­zier­ten Frei­ver­kehrs erfol­gen. Dabei han­delt es sich um eine nur pri­vat­recht­lich orga­ni­sier­te Han­dels­platt­form, für die kei­ne staat­lich gere­gel­te Zulas­sungs­pflicht der gehan­del­ten Papie­re besteht (vgl. § 48 BörsG). Die gesetz­li­chen Anfor­de­run­gen an die Publi­zi­täts- und Infor­ma­ti­ons­pflich­ten von Akti­en­ge­sell­schaf­ten sind dort gerin­ger. Sie kön­nen sich aber frei­wil­lig pri­va­ten Stan­dards unter­wer­fen. Die­se kön­nen der staat­li­chen Regu­lie­rung nahe kom­men. Bei­spie­le hier­für sind die im Jahr 2005 eröff­ne­ten Teil­be­rei­che „Ent­ry Stan­dard des Frei­ver­kehrs (Open Mar­ket)“ der Frank­fur­ter Wert­pa­pier­bör­se und – so hier im ers­ten Ver­fah­ren 2 – „m:access“ der Bör­se Mün­chen. Die Bör­sen­kur­se der Akti­en, die in die­sen Seg­men­ten des Frei­ver­kehrs gehan­delt wer­den, wer­den ver­öf­fent­licht. Die Akti­en kön­nen unter Anga­be der Wert­pa­pier­kenn­zif­fer vom Anle­ger über sei­ne Depot­bank gehan­delt wer­den. Die Bör­se bedarf zur Ein­rich­tung eines qua­li­fi­zier­ten Frei­ver­kehrs einer Erlaub­nis der staat­li­chen Bör­sen­auf­sicht. Der Han­del selbst folgt indes­sen pri­vat­recht­li­chen Grund­sät­zen.

Für die recht­li­che Bewer­tung des Delis­ting sind zwei im Grund­satz eigen­stän­di­ge Rege­lungs­krei­se in den Blick zu neh­men: Der kapi­tal­markt­recht­li­che (Bör­sen­recht) auf der einen Sei­te und der gesell­schafts­recht­li­che (Akti­en­recht, Umwand­lungs­recht, usw.) auf der ande­ren Sei­te. Das Kapi­tal­markt­recht regelt im Bör­sen­ge­setz unter ande­rem die Stel­lung der Bör­se, die Zulas­sung der Akti­en zum regu­lier­ten Markt und deren Wider­ruf. Es setzt dar­über hin­aus auch einen Rah­men für den Frei­ver­kehr an den Bör­sen. Die Bör­se regelt die­sen Frei­ver­kehr selbst wei­ter in Richt­li­ni­en und All­ge­mei­nen Geschäfts­be­din­gun­gen. Im Gesell­schafts­recht, ins­be­son­de­re im Akti­en­ge­setz ist über­dies eine Fül­le von (gesell­schafts­recht­li­chen) Son­der­be­stim­mun­gen für die (im regu­lier­ten Markt) bör­sen­no­tier­ten Akti­en­ge­sell­schaf­ten ent­hal­ten.

Hier­zu zäh­len u. a. die Pflicht zur Ver­öf­fent­li­chung von Finanz­be­rich­ten nach den Inter­na­tio­nal Finan­ci­al Repor­ting Stan­dards und die Ver­pflich­tung, jähr­lich anzu­ge­ben, inwie­weit sie sich an die Emp­feh­lun­gen des Deut­schen Cor­po­ra­te Gover­nan­ce Kodex hal­ten. Bei bör­sen­no­tier­ten Akti­en­ge­sell­schaf­ten ver­jährt die Vor­stand­s­haf­tung erst nach 10 statt nach 5 Jah­ren. Nur für bör­sen­no­tier­te Akti­en­ge­sell­schaf­ten schreibt der Gesetz­ge­ber vor, dass die Ver­gü­tung des Vor­stands auf eine nach­hal­ti­ge Unter­neh­mens­ent­wick­lung aus­zu­rich­ten ist und der Auf­sichts­rat häu­fi­ger zusam­men­zu­tre­ten hat. Die Pflicht zur Mit­tei­lung einer Ände­rung der Betei­li­gungs­ver­hält­nis­se, die zu einer Ände­rung der Aktio­närs­struk­tur führt (in Pro­zent der Betei­li­gung), die Pflicht zur Ver­öf­fent­li­chung von Insi­der­infor­ma­tio­nen und von Geschäf­ten von Füh­rungs­kräf­ten mit eige­nen Akti­en gehö­ren eben­falls zu die­sen beson­de­ren Rege­lun­gen für bör­sen­no­tier­te Akti­en­ge­sell­schaf­ten.

Das Gesell­schafts­recht ent­hält wei­ter zahl­rei­che Vor­schrif­ten für den Schutz von Min­der­heits­ak­tio­nä­ren. Die­se sind der Anknüp­fungs­punkt für eine Gesamt­ana­lo­gie in der fach­ge­richt­li­chen Recht­spre­chung zum gericht­lich über­prüf­ba­ren Pflicht­an­ge­bot beim frei­wil­li­gen Delis­ting.

Beim Abschluss eines Beherr­schungs- und Gewinn­ab­füh­rungs­ver­tra­ges muss Aktio­nä­ren der von einem ande­ren Unter­neh­men beherrsch­ten Akti­en­ge­sell­schaft ent­we­der jähr­lich ein Aus­gleichs­be­trag gezahlt oder ihnen eine Abfin­dung ange­bo­ten wer­den. Bei einer Ein­glie­de­rung in eine ande­re Akti­en­ge­sell­schaft kön­nen aus­ge­schie­de­ne Aktio­nä­re eine ange­mes­se­ne Abfin­dung bean­spru­chen. Beim zwangs­wei­sen Aus­schluss von Min­der­heits­ak­tio­nä­ren im Wege eines Squee­ze-out (der den Squee­ze-out betrei­ben­de Haupt­ak­tio­när muss über 95 % der Akti­en ver­fü­gen) muss der Haupt­ak­tio­när den aus­ge­schlos­se­nen Aktio­nä­ren eine Bar­ab­fin­dung gewäh­ren. Wei­te­re Pflicht­an­ge­bo­te sind im Umwand­lungs­ge­setz vor­ge­se­hen.

So hat im Rah­men eines Ver­schmel­zungs­ver­tra­ges der über­neh­men­de Rechts­trä­ger jedem wider­spre­chen­den Anteils­in­ha­ber den Erwerb sei­ner Antei­le gegen eine ange­mes­se­ne Bar­ab­fin­dung anzu­bie­ten. Glei­ches gilt für den form­wech­seln­den Rechts­trä­ger. Der Min­der­heits­ak­tio­när kann in die­sen Fäl­len die Höhe der Abfin­dung in einem soge­nann­ten Spruch­ver­fah­ren gericht­lich über­prü­fen las­sen.

Für den Wider­ruf der Bör­sen­zu­las­sung zum regu­lier­ten Markt (frei­wil­li­ges Delis­ting) hat der Gesetz­ge­ber den Schutz der Min­der­heits­ak­tio­nä­re allein kapi­tal­markt­recht­lich gere­gelt. § 39 Abs. 2 BörsG bestimmt, dass die Zulas­sungs­stel­le die Zulas­sung zur amt­li­chen Notie­rung auf Antrag der Gesell­schaft wider­ru­fen kann, wenn „der Schutz der Anle­ger einem Wider­ruf nicht ent­ge­gen­steht“, wobei Nähe­res über den Wider­ruf in der jewei­li­gen Bör­sen­ord­nung zu bestim­men ist.

Frü­her sahen sämt­li­che deut­schen Bör­sen­ord­nun­gen vor, dass dem Schutz der Anle­ger bei einem Delis­ting dann genügt sei, wenn den Inha­bern der Wert­pa­pie­re ein Kauf­an­ge­bot unter­brei­tet wer­de. Die­se Rege­lun­gen wur­den über­wie­gend auf­ge­ge­ben.

Der Bun­des­ge­richts­hof ver­langt seit sei­ner „Macrotron“-Entscheidung aus dem Jahr 2002 1 für den Rück­zug von der Bör­se einen über den kapi­tal­markt­recht­li­chen Schutz hin­aus gehen­den gesell­schafts­recht­lich ver­an­ker­ten Schutz der Min­der­heits­ak­tio­nä­re: Denn das Delis­ting neh­me dem Min­der­heits­ak­tio­när den Markt, der es ihm ermög­li­che, sei­ne Aktie jeder­zeit zu ver­äu­ßern. Die­ser „Weg­fall des Mark­tes“ kön­ne auch nicht durch die Ein­be­zie­hung der Akti­en in den Frei­han­del aus­ge­gli­chen wer­den. Nach Bekannt­wer­den des Delis­ting tre­te erfah­rungs­ge­mäß ein Kurs­ver­fall der Akti­en ein. Die beson­de­re Ver­kehrs­fä­hig­keit der bör­sen­no­tier­ten Aktie unter­fal­le des­halb dem Schutz von Art. 14 GG. Das Delis­ting sei nur zuläs­sig, wenn die Haupt­ver­samm­lung es mit min­des­tens ein­fa­cher Mehr­heit beschlie­ße, der Mehr­heits­ak­tio­när oder die Akti­en­ge­sell­schaft den Min­der­heits­ak­tio­nä­ren ein Ange­bot unter­brei­te, ihre Akti­en zu kau­fen und das Ange­bot gericht­lich im Spruch­ver­fah­ren auf sei­ne Ange­mes­sen­heit über­prüf­bar sei.

Art. 14 Abs. 1 GG gewähr­leis­tet das Eigen­tum. Dazu gehört auch das in der Aktie ver­kör­per­te Anteils­ei­gen­tum, das im Rah­men sei­ner gesell­schafts­recht­li­chen Aus­ge­stal­tung durch Pri­vat­nüt­zig­keit und Ver­fü­gungs­be­fug­nis gekenn­zeich­net ist 7. Der Schutz des Art. 14 Abs. 1 GG erfasst die Sub­stanz die­ses Anteils­ei­gen­tums in sei­ner mit­glied­schafts­recht­li­chen und ver­mö­gens­recht­li­chen Aus­ge­stal­tung 8. Der Schutz­be­reich des Eigen­tums­grund­rechts ist bei­spiels­wei­se betrof­fen durch die Ein­glie­de­rung der Akti­en­ge­sell­schaft in einen Kon­zern 9, durch den Abschluss eines Beherr­schungs- und Gewinn­ab­füh­rungs­ver­tra­ges 10, aber auch durch den Aus­schluss des Aktio­närs ("Squee­ze-Out" 11). Ent­schei­dend ist in die­sen Fäl­len, dass der Aktio­när sei­ne in der Aktie ver­kör­per­te Rechts­po­si­ti­on ver­liert oder die­se in der Sub­stanz ver­än­dert wird.

Grund­sätz­lich nicht geschützt sind hin­ge­gen der blo­ße Ver­mö­gens­wert des Akti­en­ei­gen­tums und der Bestand ein­zel­ner wert­bil­den­der Fak­to­ren, ins­be­son­de­re sol­cher, die die tat­säch­li­che Ver­kehrs­fä­hig­keit einer Aktie stei­gern. Daher umfasst der ver­fas­sungs­recht­li­che Schutz des Eigen­tums grund­sätz­lich nicht den wert­bil­den­den Effekt markt­re­gu­lie­ren­der und unter­neh­mens­be­zo­ge­ner Vor­schrif­ten des Akti­en- und des Bör­sen­rechts, die nach der Ziel­set­zung des Gesetz­ge­bers Trans­pa­renz schaf­fen und in Anse­hung der wirt­schaft­li­chen Macht gro­ßer bör­sen­no­tier­ter Akti­en­ge­sell­schaf­ten sowie ihrer volks­wirt­schaft­li­chen Bedeu­tung auch der Miss­brauchs­prä­ven­ti­on und dem Wohl der All­ge­mein­heit die­nen sol­len. Auch wenn sie der Gesell­schaft und ihren Orga­nen Pflich­ten auf­er­le­gen oder Rech­te ein­räu­men, die mit­tel­bar auch für den ein­zel­nen Aktio­när oder für die Gesamt­heit der poten­ti­el­len Anle­ger von Nut­zen sein mögen, wer­den sie dadurch nicht zum Schutz­ge­gen­stand des Art. 14 Abs. 1 GG. Denn sie sind dem ein­zel­nen Aktio­när nicht in pri­vat­nüt­zi­ger Ver­füg­bar­keit nor­ma­tiv zuge­ord­net. Viel­mehr stel­len sie und die mit ihnen ver­bun­de­nen Mög­lich­kei­ten nur wirt­schaft­li­che Chan­cen und Risi­ken dar, die nicht an der eigen­tums­mä­ßi­gen Bestands­ga­ran­tie des Art. 14 Abs. 1 GG teil­ha­ben 12.

Hier­von aus­ge­hend berührt der Wider­ruf der Bör­sen­zu­las­sung für den regu­lier­ten Markt nicht den Schutz­be­reich des Art. 14 GG. Die Sub­stanz des Akti­en­ei­gen­tums wird durch den Wider­ruf weder in sei­nem mit­glied­schafts­recht­li­chen noch in sei­nem ver­mö­gens­recht­li­chen Ele­ment berührt.

Der Bestand des Mit­glied­schafts­rechts und die aus der Mit­glied­schaft flie­ßen­den rela­ti­ven Betei­li­gungs­rech­te wer­den nicht ange­tas­tet. Die mit­glied­schafts­recht­li­che Stel­lung des Aktio­närs wird nicht – wie etwa durch eine Media­ti­sie­rung sei­ner Mit­wir­kungs­rech­te – geschwächt 13. Die Innen­struk­tur der Gesell­schaft erfährt dadurch, dass sie sich aus dem regu­lier­ten Markt der Bör­se zurück­zieht, kei­ne Ver­än­de­rung.

Die durch den Han­del im regu­lier­ten Markt mög­li­cher­wei­se gestei­ger­te Ver­kehrs­fä­hig­keit der Aktie ist kein Bestand­teil des ver­fas­sungs­recht­lich geschütz­ten Anteils­ei­gen­tums. Eben­so wenig sind die auf­grund der Bör­sen­zu­las­sung zur Anwen­dung kom­men­den beson­de­ren recht­li­chen Regeln nament­lich des Akti­en­rechts wie auch die Stan­dards des Bör­sen­ge­set­zes ver­fas­sungs­recht­lich geschütz­te Ele­men­te pri­vat­nüt­zi­gen Eigen­tums. Der Ver­mö­gens­wert der Betei­li­gung wird durch den Wider­ruf von Rechts wegen auch nicht in einer das Akti­en­ei­gen­tum mög­li­cher­wei­se wirt­schaft­lich in sei­ner Sub­stanz ver­let­zen­den Wei­se aus­ge­zehrt.

Die durch den Han­del im regu­lier­ten Markt der Bör­se mög­li­cher­wei­se fak­tisch gestei­ger­te Ver­kehrs­fä­hig­keit der Aktie nimmt nicht an der Gewähr­leis­tung des Akti­en­ei­gen­tums teil. Zwar ist in der ver­fas­sungs­ge­richt­li­chen Recht­spre­chung die beson­de­re Ver­kehrs­fä­hig­keit der Aktie als eine „Eigen­schaft“ des Akti­en­ei­gen­tums aner­kannt 14. Damit zählt aber nur die recht­li­che Ver­kehrs­fä­hig­keit als sol­che zum erwor­be­nen und von Art. 14 Abs. 1 GG geschütz­ten Bestand. Lie­ße sich eine im Tat­säch­li­chen gestei­ger­te Ver­kehrs­fä­hig­keit fest­stel­len, so erwie­se sie sich als schlich­te Ertrags- und Han­dels­chan­ce.

Die mit der Zulas­sung der Aktie zum Han­del im regu­lier­ten Markt ver­bun­de­ne Rechts­po­si­ti­on ist als sol­che kein sub­jek­ti­v­öf­fent­li­ches Recht des Aktio­närs (§ 32 BörsG). Der Aktio­när hat kei­nen Anspruch auf Zulas­sung zum Bör­sen­han­del im regu­lier­ten Markt, auch wenn ihn des­sen Aus­wir­kun­gen betref­fen 15.

Die Bör­sen­zu­las­sung im regu­lier­ten Markt beein­flusst die recht­li­che Ver­kehrs­fä­hig­keit der Aktie nicht. Die­se, ver­stan­den als recht­li­che Befug­nis zur jeder­zei­ti­gen Ver­äu­ße­rung in einem Markt, ist nicht berührt. Auch nicht bör­sen­no­tier­te Akti­en sind nach der ein­fach­recht­li­chen Aus­ge­stal­tung eben­so ver­kehrs­fä­hig. Sie dür­fen grund­sätz­lich form­frei und ohne Bin­dung an eine gera­de öffent­lich­recht­lich aus­ge­stal­te­te Han­dels­platt­form ver­äu­ßert wer­den. Das unter­schei­det sie von ande­ren gesell­schafts­recht­li­chen Betei­li­gungs­for­men, zum Bei­spiel der beur­kun­dungs­pflich­ti­gen Über­tra­gung von GmbH­An­tei­len (§ 15 Abs. 3 GmbHG) oder Son­der­for­men des Akti­en­ei­gen­tums, wie etwa der Vin­ku­lie­rung (§ 68 Abs. 2 AktG).

Die Han­del­bar­keit der Aktie in tat­säch­li­cher Hin­sicht ist grund­sätz­lich für die Fra­ge des Bestan­des und der Zuord­nung des Akti­en­ei­gen­tums ohne Bedeu­tung. Inso­weit sind ledig­lich die Ver­äu­ße­rungs­chan­cen am Markt betrof­fen und allen­falls die Zir­ku­la­ti­ons­fä­hig­keit der Aktie fak­tisch beein­träch­tigt. Die Funk­ti­ons­fä­hig­keit eines Mark­tes wird durch das Eigen­tums­grund­recht nicht gewähr­leis­tet. Die Teil­nah­me der Aktie gera­de am öffent­lich­recht­lich orga­ni­sier­ten börs­li­chen Preis­bil­dungs- und Han­dels­sys­tem ist mit­hin nicht Gegen­stand des Eigen­tums­schut­zes 16.

Nach allem han­delt es sich im Blick auf das ver­mö­gens­recht­li­che Ele­ment des Akti­en­ei­gen­tums bei der Bör­sen­zu­las­sung im regu­lier­ten Markt um einen wert­bil­den­den Fak­tor, wie er sich für die Aktie auch sonst in ver­schie­de­ner Hin­sicht fin­det und auch dort nur als ver­fas­sungs­recht­lich nicht geschütz­te Markt­chan­ce begrif­fen wird, so etwa bei der Auf­nah­me in einen Akti­en­in­dex, der die Nach­fra­ge nach der Aktie in beacht­li­chem Maße beein­flus­sen kann. Die Beur­tei­lung des Wider­rufs als bloß wert­bil­den­der Umstand steht im Übri­gen im Ein­klang mit der spie­gel­bild­li­chen Rechts­la­ge, dass der Aktio­när kei­nen Anspruch auf eine Bör­sen­zu­las­sung hat und einen dadurch beding­ten Wert­zu­wachs nicht aus­zu­glei­chen hat. Er hat dies als eine geschäfts­po­li­ti­sche Maß­nah­me des Unter­neh­mens und sei­ner Orga­ne hin­zu­neh­men. Der Wider­ruf erweist sich des­halb als ein mit dem Akti­en­ei­gen­tum mit­er­wor­be­nes Risi­ko, wie es etwa auch hin­sicht­lich des Geschäfts­mo­dells des Unter­neh­mens, der Markt­ein­schät­zung, der Lang­fris­t­in­ter­es­sen bei der gege­be­nen Aktio­närs­struk­tur und deren vor­aus­sicht­li­cher Sta­bi­li­tät besteht 17. Der frei­wil­li­ge Rück­zug aus dem regu­lier­ten Markt kann im Übri­gen auch gute geschäfts­po­li­ti­sche und unter­neh­mens­stra­te­gi­sche Grün­de für sich haben und der Gesell­schaft wie den Anteils­eig­nern in ande­rer Hin­sicht zum Vor­teil gerei­chen 18. Die in den Aus­gangs­fäl­len von den Gesell­schaf­ten für den Wider­ruf der Bör­sen­zu­las­sung ange­führ­ten Grün­de ver­an­schau­li­chen dies.

Die­se ver­fas­sungs­recht­li­che Wür­di­gung steht im Ein­klang mit der bis­he­ri­gen Recht­spre­chung des Bun­des­ver­fas­sungs­ge­richts, nament­lich der DAT/Alta­na-Ent­schei­dung 19. Der Senat hat dort her­vor­ge­ho­ben, dass bei einem Eigen­tums­ein­griff die beson­ders aus­ge­präg­te Ver­kehrs­fä­hig­keit der Aktie und ins­be­son­de­re deren Bör­sen­wert bei der Wert­be­stim­mung des Eigen­tums zur Bemes­sung der ange­mes­se­nen Abfin­dung berück­sich­tigt wer­den muss. Die Bör­sen­no­tie­rung im regu­lier­ten Markt ist damit nur ein Gesichts­punkt, der die Ver­kehrs­fä­hig­keit von Akti­en ver­bes­sern kann und des­halb als wert­bil­den­der Umstand bei der hier nicht in Rede ste­hen­den Bemes­sung einer ange­mes­se­nen Abfin­dung nicht unbe­rück­sich­tigt blei­ben darf. Hin­ge­gen ist eine beson­ders aus­ge­präg­te Ver­kehrs­fä­hig­keit nicht als sol­che durch Art. 14 Abs. 1 GG geschützt.

Die Bör­sen­zu­las­sung zum regu­lier­ten Markt lässt sich nicht wegen der durch sie ver­mit­tel­ten Gel­tung zahl­rei­cher Son­der­vor­schrif­ten für bör­sen­no­tier­te Akti­en­ge­sell­schaf­ten im Akti­en- und Han­dels­recht oder wegen der im regu­lier­ten Markt zur Anwen­dung gelan­gen­den bör­sen­recht­li­chen Stan­dards als Eigen­tums­be­stand­teil qua­li­fi­zie­ren.

Mit der Zulas­sung zum Han­del ihrer Akti­en im regu­lier­ten Markt unter­liegt die Gesell­schaft einer Rei­he von Son­der­vor­schrif­ten. Allein im Akti­en­ge­setz fin­det sich für bör­sen­no­tier­te Gesell­schaf­ten eine Viel­zahl von Rege­lun­gen, etwa zu den Vor­stands­be­zü­gen (§ 87 Abs. 1 AktG), zur Ver­jäh­rungs­frist bei der Vor­stand­s­haf­tung (§ 93 Abs. 6 AktG), zum Wech­sel eines Vor­stands­mit­glieds in den Auf­sichts­rat (§ 100 Abs. 2 Nr. 4 AktG), zur Anzahl der Auf­sichts­rats­sit­zun­gen (§ 110 Abs. 3 AktG), zu den Ein­be­ru­fungs­vor­schrif­ten für die Haupt­ver­samm­lung (§§ 121 ff. AktG), zur Nie­der­schrift der Haupt­ver­samm­lung (§ 130 AktG), zu den Bekannt­ma­chun­gen (§§ 149, 248a AktG) sowie zum Cor­po­ra­te Gover­nan­ce Codex (§ 161 AktG). Auf bör­sen­no­tier­te Akti­en­ge­sell­schaf­ten sind wei­te­re kapi­tal­markt- und bilanz­recht­li­che Son­der­vor­schrif­ten anzu­wen­den, so etwa nach dem Wert­pa­pier­han­dels­ge­setz. Grund­sätz­lich wird im Bilanz­recht nach der Grö­ße der Kapi­tal­ge­sell­schaft dif­fe­ren­ziert; bör­sen­no­tier­te Akti­en­ge­sell­schaf­ten wer­den an das Bilanz­recht der gro­ßen Kapi­tal­ge­sell­schaf­ten gebun­den (§ 267 Abs. 3 Satz 2 HGB i.V.m. § 264d HGB).

Wäh­rend der Gesetz­ge­ber bis­lang kein ein­heit­li­ches, in sich geschlos­se­nes Gesell­schafts­recht für bör­sen­no­tier­te Akti­en­ge­sell­schaf­ten geschaf­fen hat, lässt sich bei meh­re­ren sei­ner Vor­ha­ben der letz­ten Jah­re doch das Ziel fest­stel­len, die Kon­trol­le und Trans­pa­renz im Bereich der bör­sen­no­tier­ten Unter­neh­men sowie die Publi­zi­tät zu stär­ken. Die Rege­lun­gen sol­len zum Teil die Struk­tur der bör­sen­no­tier­ten Akti­en­ge­sell­schaf­ten für poten­ti­el­le – auch aus­län­di­sche – Anle­ger trans­pa­ren­ter machen und die­sen mehr Infor­ma­tio­nen für ihre Inves­ti­ti­ons- oder auch Deinves­ti­ti­ons­ent­schei­dung ver­schaf­fen. Zugleich hat der Gesetz­ge­ber mit ver­schie­de­nen Ände­run­gen des Akti­en­rechts für die bör­sen­no­tier­ten Gesell­schaf­ten auch auf von ihm als sol­che wahr­ge­nom­me­ne Miss­stän­de reagiert. Die Vor­schrif­ten sol­len zu einer bes­se­ren Unter­neh­mens­kul­tur und zu einem grö­ße­ren Unter­neh­mens­er­folg bei­tra­gen und ins­be­son­de­re vor Fehl­ent­wick­lun­gen schüt­zen. Wegen der hohen volks­wirt­schaft­li­chen Bedeu­tung der bör­sen­no­tier­ten Akti­en­ge­sell­schaf­ten hat der Gesetz­ge­ber damit zum Aus­druck gebracht, dass ein Gemein­wohl­in­ter­es­se am Funk­tio­nie­ren die­ser Rechts­form besteht. Gleich­zei­tig dient das enge, auf Trans­pa­renz zie­len­de Rege­lungs­kor­sett der Kon­trol­le der in bör­sen­no­tier­ten Akti­en­ge­sell­schaf­ten vor­han­de­nen wirt­schaft­li­chen Macht im Blick auf die Sozi­al­pflich­tig­keit des Eigen­tums 20.

Die­ses dich­te Regel­werk für bör­sen­no­tier­te Akti­en­ge­sell­schaf­ten dient mit­tel­bar auch den Ver­mö­gens- und Mit­glied­schafts­in­ter­es­sen des ein­zel­nen Aktio­närs, kommt ihm aber ledig­lich als Reflex zugu­te und erhebt das beson­de­re Rege­lungs­re­gime für die bör­sen­no­tier­te Akti­en­ge­sell­schaft des­we­gen nicht zu einem Schutz­ge­gen­stand sei­nes Akti­en­ei­gen­tums. Die Bestim­mun­gen las­sen sich in der Zusam­men­schau nicht dazu her­an­zie­hen, sie dem Akti­en­ei­gen­tum im Sin­ne einer ver­fas­sungs­recht­lich geschütz­ten Rechts­po­si­ti­on zuzu­ord­nen. Sie erwei­sen sich in ihrer Gesamt­heit nicht als pri­vat­nüt­zi­ge Befug­nis­se des ein­zel­nen Aktio­närs, son­dern sind ledig­lich durch das Akti­en­ei­gen­tum ver­mit­tel­te Vor­tei­le.

Glei­ches gilt für die durch die Bör­sen­zu­las­sung im regu­lier­ten Markt beding­ten bör­sen­recht­li­chen Schutz­stan­dards. Das öffent­lich­recht­li­che Han­dels­re­gime, nament­lich die Befug­nis­se der Bör­sen­auf­sicht (§ 3 Abs. 3 BörsG) und die Zulas­sungs­fol­ge­pflich­ten sol­len die ord­nungs­ge­mä­ße Durch­füh­rung des Han­dels gewähr­leis­ten und Miss­stän­den vor­beu­gen 21. Die­ser Stan­dard des Bör­sen­rechts dient dem öffent­li­chen Inter­es­se an der Trans­pa­renz, der Qua­li­tät und der Effi­zi­enz des Mark­tes für die Kapi­tal­auf­nah­me durch die Unter­neh­men und an der Han­del­bar­keit der Aktie. Der Schutz des Kapi­tal­mark­tes und der Anle­ger lässt sich hin­ge­gen nicht im Sin­ne pri­vat­nüt­zi­ger Ver­füg­bar­keit dem ein­zel­nen Aktio­när zuord­nen. Das schließt nicht aus, dass sich der Aktio­när mög­li­cher­wei­se auf ein­zel­ne bör­sen­recht­li­che Bestim­mun­gen im Sin­ne eines ein­fach­recht­li­chen sub­jek­ti­ven Rechts beru­fen kann.

Es kann dahin­ge­stellt blei­ben, ob der ver­fas­sungs­recht­lich zu gewähr­leis­ten­de Schutz des Akti­en­ei­gen­tums in sei­nem ver­mö­gens­recht­li­chen Ele­ment eine ande­re Beur­tei­lung recht­fer­ti­gen könn­te, wenn mit dem Wider­ruf regel­mä­ßig ein Kurs­ver­fall ein­trä­te, der nach sei­nem Aus­maß die wirt­schaft­li­che Sub­stanz des Akti­en­ei­gen­tums trä­fe. Denn ein sol­cher Effekt lässt sich jeden­falls für die hier in Rede ste­hen­den Zeit­räu­me ab 2004 und die heu­ti­gen Ver­hält­nis­se nicht mehr trag­fä­hig bele­gen. Ein regel­haft zu ver­zeich­nen­der Kurs­ver­fall nach Ankün­di­gung der Wider­rufs­ab­sicht lässt sich nach kei­ner der Stel­lung­nah­men sach­kun­di­ger Drit­ter hin­rei­chend abstüt­zen.

Die im Aus­gangs­ver­fah­ren zur Ver­fas­sungs­be­schwer­de ergan­ge­nen ange­grif­fe­nen Ent­schei­dun­gen ver­let­zen vor die­sem Hin­ter­grund deren Eigen­tums­grund­recht nicht. Auch das hier in Rede ste­hen­de soge­nann­te „Down­gra­ding“ ohne ein im Spruch­ver­fah­ren über­prüf­ba­res Pflicht­an­ge­bot der Gesell­schaft oder ihres Haupt­ak­tio­närs ist ver­fas­sungs­recht­lich nicht zu bean­stan­den. Die Fach­ge­rich­te haben bei ihrer Rechts­aus­le­gung die grund­recht­li­che Gewähr­leis­tung des Akti­en­ei­gen­tums nicht ver­fehlt. Sie sind zwar davon aus­ge­gan­gen, dass eine durch die Bör­sen­zu­las­sung im regu­lier­ten Markt gestei­ger­te Ver­kehrs­fä­hig­keit vom Schutz des Eigen­tums­grund­rechts erfasst wird. Ist der Schutz­be­reich des Art. 14 Abs. 1 GG durch den Wider­ruf der Bör­sen­zu­las­sung indes­sen gar nicht berührt, unter­lie­gen die Ent­schei­dun­gen der Fach­ge­rich­te im Aus­gangs­ver­fah­ren schon des­halb im Ergeb­nis kei­nen ver­fas­sungs­recht­li­chen Beden­ken im Hin­blick auf Art. 14 GG.

Der Jus­tiz­ge­wäh­rungs­an­spruch der Beschwer­de­füh­re­rin zu 2)) ist nicht ver­letzt (Art. 2 Abs. 1 i.V.m. Art.20 Abs. 3 GG). Der Rechts­schutz­ge­währ kommt hier neben Art. 14 Abs. 1 GG kei­ne eigen­stän­di­ge Bedeu­tung zu. Die Beschwer­de­füh­re­rin erstrebt inso­weit eine gesetz­lich nicht vor­ge­se­he­ne ver­fah­rens­recht­li­che Absi­che­rung einer ihres Erach­tens von Art. 14 Abs. 1 GG geschütz­ten Eigen­tums­po­si­ti­on. Ist ein Pflicht­an­ge­bot jedoch von Ver­fas­sungs wegen nicht gebo­ten, so bedarf es inso­weit auch kei­nes Rechts­schut­zes zur Über­prü­fung der Ange­mes­sen­heit des Ange­bots.

Die Wür­di­gung von Land­ge­richt und Kam­mer­ge­richt, bei dem Ange­bot der Mehr­heits­ak­tio­nä­rin han­de­le es sich um ein Pflicht­an­ge­bot, das aus einer Gesamt­ana­lo­gie zu gesetz­li­chen Rege­lun­gen ande­rer gesell­schafts­recht­li­cher Struk­tur­maß­nah­men her­zu­lei­ten sei (§§ 305, 320b, 327b AktG, §§ 29, 207 UmwG), sowie die dar­an geknüpf­te ent­spre­chen­de Anwen­dung von § 1 SpruchG wah­ren die ver­fas­sungs­recht­li­chen Gren­zen rich­ter­li­cher Ent­schei­dungs­be­fug­nis (Art. 2 Abs. 1 GG i.V.m. Art.20 Abs. 3 GG).

Die Anwen­dung und Aus­le­gung der Geset­ze durch die Gerich­te steht mit dem Rechts­staats­prin­zip (Art.20 Abs. 3 GG) in Ein­klang, wenn sie sich in den Gren­zen ver­tret­ba­rer Aus­le­gung und zuläs­si­ger rich­ter­li­cher Rechts­fort­bil­dung bewegt. Art. 2 Abs. 1 GG gewähr­leis­tet in Ver­bin­dung mit Art.20 Abs. 3 GG dem Ein­zel­nen, dass ihm gegen­über erge­hen­de Ent­schei­dun­gen die­sen Anfor­de­run­gen genü­gen 23.

Zu den Auf­ga­ben der Recht­spre­chung gehört die Rechts­fort­bil­dung. Von daher ist auch eine ana­lo­ge Anwen­dung ein­fach­ge­setz­li­cher Vor­schrif­ten sowie die Schlie­ßung von Rege­lungs­lü­cken von Ver­fas­sungs wegen grund­sätz­lich nicht zu bean­stan­den. Rechts­fort­bil­dung stellt kei­ne unzu­läs­si­ge rich­ter­li­che Eigen­macht dar, sofern durch sie der erkenn­ba­re Wil­le des Gesetz­ge­bers nicht bei­sei­te gescho­ben und durch eine aut­ark getrof­fe­ne rich­ter­li­che Abwä­gung der Inter­es­sen ersetzt wird 24. Der Gesetz­ge­ber hat dies auch seit lan­gem aner­kannt und dem obers­ten Zivil­ge­richt die Auf­ga­be der Rechts­fort­bil­dung aus­drück­lich über­ant­wor­tet (vgl. § 132 Abs. 4 GVG, § 543 Abs. 2 Satz 1 Nr. 2 ZPO). Dies belässt dem Gesetz­ge­ber die Mög­lich­keit, in uner­wünsch­te Rechts­ent­wick­lun­gen kor­ri­gie­rend ein­zu­grei­fen und so im Wech­sel­spiel von Recht­spre­chung und Recht­set­zung demo­kra­ti­sche Ver­ant­wor­tung wahr­zu­neh­men.

Rich­ter­li­che Rechts­fort­bil­dung darf hin­ge­gen nicht dazu füh­ren, dass die Gerich­te ihre eige­ne mate­ri­el­le Gerech­tig­keits­vor­stel­lung an die Stel­le der­je­ni­gen des Gesetz­ge­bers set­zen 25. Die Auf­ga­be der Recht­spre­chung beschränkt sich viel­mehr dar­auf, den vom Gesetz­ge­ber fest­ge­leg­ten Sinn und Zweck eines Geset­zes unter gewan­del­ten Bedin­gun­gen mög­lichst zuver­läs­sig zur Gel­tung zu brin­gen oder eine plan­wid­ri­ge Rege­lungs­lü­cke mit den aner­kann­ten Aus­le­gungs­me­tho­den zu fül­len. Eine Inter­pre­ta­ti­on, die als rich­ter­li­che Rechts­fort­bil­dung den Wort­laut des Geset­zes hint­an­stellt und sich über den klar erkenn­ba­ren Wil­len des Gesetz­ge­bers hin­weg­setzt, greift unzu­läs­sig in die Kom­pe­ten­zen des demo­kra­tisch legi­ti­mier­ten Gesetz­ge­bers ein 26.

Auch die Beant­wor­tung der Fra­ge, ob und in wel­chem Umfang Rege­lungs­lü­cken bestehen oder gewan­del­te Ver­hält­nis­se wei­ter­füh­ren­de recht­li­che Ant­wor­ten erfor­dern, obliegt zuvör­derst den Fach­ge­rich­ten. Das Bun­des­ver­fas­sungs­ge­richt darf deren Wür­di­gung daher grund­sätz­lich nicht durch sei­ne eige­ne erset­zen. Sei­ne Kon­trol­le beschränkt sich dar­auf, ob die rechts­fort­bil­den­de Aus­le­gung durch die Fach­ge­rich­te die gesetz­ge­be­ri­sche Grund­ent­schei­dung und deren Zie­le respek­tiert und ob sie den aner­kann­ten Metho­den der Geset­zes­aus­le­gung folgt 27.

Die­sen Maß­stä­ben hält die ange­grif­fe­ne Gesamt­ana­lo­gie stand. Die Fach­ge­rich­te haben sich mit ihrer Rechts­fort­bil­dung nicht in Wider­spruch zu gesetz­ge­be­ri­schen Grund­ent­schei­dun­gen gesetzt; ihre Wür­di­gung wider­strei­tet auch nicht den aner­kann­ten Aus­le­gungs­me­tho­den.

Das geschrie­be­ne Recht ent­hält aller­dings kei­ne gesetz­li­che Bestim­mung, die vor­schreibt, im Fal­le des Wider­rufs der Zulas­sung zum regu­lier­ten Markt der Bör­se müs­se der Mehr­heits­ak­tio­när oder die Gesell­schaft selbst den Min­der­heits­ak­tio­nä­ren einen Aus­gleich für eine Beein­träch­ti­gung der Han­del­bar­keit anbie­ten. Eine Schutz­be­stim­mung fin­det sich allein auf der Ebe­ne des Kapi­tal­markt­rechts. Inso­weit sieht § 39 Abs. 2 BörsG aber ledig­lich vor, dass der Wider­ruf dem Schutz der Anle­ger nicht wider­spre­chen darf, über­lässt die nähe­re Aus­ge­stal­tung indes­sen den ein­zel­nen Bör­sen­ord­nun­gen.

Die Aus­gangs­ge­rich­te haben die­sen Schutz für unzu­rei­chend erach­tet und einen nähe­ren Inter­es­sen­aus­gleich unter Rück­griff auf eine Gesamt­ana­lo­gie zu gesell­schafts­recht­li­chen Rege­lun­gen für erfor­der­lich gehal­ten. Die­se Annah­me eines Rege­lungs­be­dürf­nis­ses ist von Ver­fas­sungs wegen nicht zu bean­stan­den. Ver­fas­sungs­recht­lich unbe­denk­lich ist ins­be­son­de­re, dass sich die Fach­ge­rich­te an der Gesamt­ana­lo­gie nicht von vorn­her­ein durch die kapi­tal­markt­recht­li­che Anle­ger­schutz­be­stim­mung des § 39 Abs. 2 BörsG des­halb gehin­dert gese­hen haben, weil die­se Vor­schrift als abschlie­ßend erach­tet wer­den müss­te 28. Der Geset­zes­his­to­rie und der Geset­zes­sys­te­ma­tik las­sen sich dafür kei­ne ver­läss­li­chen Grün­de ent­neh­men 29.

Die Fach­ge­rich­te durf­ten in ein­fach­recht­li­cher Wür­di­gung auch ein Pflicht­an­ge­bot für gesell­schafts­recht­lich gebo­ten erach­ten. Von Ver­fas­sungs wegen waren sie zwar nicht gehal­ten, aber auch nicht gehin­dert, die Aus­gangs­la­ge beim Wider­ruf der Bör­sen­zu­las­sung im regu­lier­ten Markt wer­tungs­mä­ßig als der­je­ni­gen ande­rer Maß­nah­men ähn­lich gela­gert zu erach­ten, für die der Gesetz­ge­ber aus­drück­lich ein über­prüf­ba­res Pflicht­an­ge­bot vor­ge­se­hen hat. Sie durf­ten jene Bestim­mun­gen in ihrem Grund­ge­dan­ken auf den Wider­ruf der Bör­sen­zu­las­sung über­tra­gen.

Soweit die Fach­ge­rich­te im Ergeb­nis eine Wer­tungs­gleich­heit der vor­han­de­nen Rege­lun­gen mit der gesell­schafts­recht­li­chen Situa­ti­on beim frei­wil­li­gen Delis­ting nach Vor­aus­set­zun­gen und Rechts­fol­gen ange­nom­men haben, mag man dies fach­recht­lich ver­schie­den beur­tei­len kön­nen. Denn mit kei­ner der von den Fach­ge­rich­ten zur Ana­lo­gie­bil­dung her­an­ge­zo­ge­nen Rege­lun­gen (§§ 305, 320b, 327b AktG, §§ 29, 207 UmwG) ist der Ver­lust des regu­lier­ten Mark­tes der Bör­se als „Markt­platz“ für einen spä­te­ren Ver­kauf der Aktie im Zuge eines frei­wil­li­gen Delis­ting in allen Ein­zel­hei­ten ver­gleich­bar. Alle die­se ein Pflicht­an­ge­bot vor­se­hen­den Rege­lun­gen wei­sen Beson­der­hei­ten auf, und über­dies ist auch kein ein­heit­li­cher Schuld­ner für eine Abfin­dung fest­stell­bar.

Dies führt jedoch noch nicht dazu, dass ein kras­ser Wider­spruch zum klar erkenn­ba­ren Wil­len des Gesetz­ge­bers oder sonst eine Lösung vom Recht im Sin­ne rich­ter­li­cher Eigen­macht fest­zu­stel­len wäre. Aus ver­fas­sungs­recht­li­cher Sicht steht der Annah­me einer Gesamt­ana­lo­gie nichts ent­ge­gen. Die Fach­ge­rich­te haben den gesetz­lich gere­gel­ten Aus­gleichs­pflich­ten in den Fäl­len der Ein­glie­de­rung (§ 320b AktG), der Ver­schmel­zung (§ 29 UmwG), des Form­wech­sels (§ 207 UmwG) sowie des Abschlus­ses eines Beherr­schungs- und Gewinn­ab­füh­rungs­ver­tra­ges (§ 305 AktG) den ein­heit­li­chen Grund­ge­dan­ken ent­nom­men, gesetz­lich vor­ge­schrie­be­ne Pflicht­an­ge­bo­te eröff­ne­ten dem Aktio­när die Mög­lich­keit, ohne ver­mö­gens­recht­li­chen Nach­teil oder jeden­falls das Risi­ko eines sol­chen zu ent­schei­den, ob er unter den durch die Struk­tur­maß­nah­me wesent­lich, mög­li­cher­wei­se für ihn nach­tei­lig ver­än­der­ten Bedin­gun­gen an sei­nem Mit­glied­schafts­recht fest­hal­ten will. Sie ver­schaf­fen ins­be­son­de­re dem Min­der­heits­ak­tio­när, der eine sol­che Struk­tur­maß­nah­me nicht ver­hin­dern kann, die Mög­lich­keit, sich wegen der ver­än­der­ten Rah­men­be­din­gun­gen aus der Akti­en­ge­sell­schaft gegen eine ange­mes­se­ne Abfin­dung zurück­zu­zie­hen.

Die­ser Gedan­ke kann ver­tret­bar auch im Fall des frei­wil­li­gen Delis­ting als trag­fä­hig ange­se­hen wer­den. Zwar ist der beson­de­re Rege­lungs­rah­men der bör­sen­no­tier­ten Akti­en­ge­sell­schaft nicht pri­vat­nüt­zig dem ein­zel­nen Aktio­när zuge­ord­net. Er unter­fällt damit nicht dem Schutz­be­reich des Art. 14 GG, und ein Pflicht­an­ge­bot lässt sich nicht aus Art. 14 GG her­lei­ten. Auch mag bezwei­felt wer­den, dass es regel­mä­ßig zu nega­ti­ven Kurs­ent­wick­lun­gen für die nicht mehr im regu­lier­ten Markt gehan­del­te Aktie kommt; aus­ge­schlos­sen erscheint dies jedoch nicht. Jeden­falls ist es aus ver­fas­sungs­recht­li­cher Sicht nicht schlech­ter­dings unver­tret­bar, wenn die Fach­ge­rich­te eine ent­spre­chen­de Schutz­wür­dig­keit der Min­der­heits­ak­tio­nä­re und eine Ver­gleich­bar­keit mit den gere­gel­ten Fäl­len eines Pflicht­an­ge­bots ange­nom­men haben.

Gegen die Annah­me einer Über­schrei­tung der Gren­zen rich­ter­li­cher Rechts­bin­dung spricht wei­ter, dass der Gesetz­ge­ber trotz ver­schie­de­ner Akti­vi­tä­ten im Umwand­lungs- und Gesell­schafts­recht kei­nen Anlass gese­hen hat, der mit der Macro­tron-Ent­schei­dung des Bun­des­ge­richts­hofs ein­ge­lei­te­ten Rechts­ent­wick­lung ent­ge­gen­zu­tre­ten. Bei der Erwei­te­rung des § 29 UmwG auf den Fall der Ver­schmel­zung einer bör­sen­no­tier­ten auf eine nicht bör­sen­no­tier­te Akti­en­ge­sell­schaft im Jahr 2007 hat die Geset­zes­be­grün­dung der Bun­des­re­gie­rung die Argu­men­ta­ti­on die­ser Ent­schei­dung des Bun­des­ge­richts­hofs aus dem Jahr 2002 1 viel­mehr inhalt­lich auf­ge­grif­fen und aus­ge­führt, der Ver­lust der Bör­sen­no­tie­rung erschwe­re nicht recht­lich, aber fak­tisch die Ver­äu­ße­rungs­mög­lich­keit der Antei­le 30.

Eben­so wenig ist gegen die ent­spre­chen­de Anwen­dung der Vor­schrif­ten des Spruch­ver­fah­rens­ge­set­zes durch die Fach­ge­rich­te ver­fas­sungs­recht­lich etwas zu erin­nern. Ist die Gesamt­ana­lo­gie hin­sicht­lich des mate­ri­el­len Rechts, des Erfor­der­nis­ses eines Pflicht­an­ge­bots bei einem voll­stän­di­gen Rück­zug von der Bör­se, ver­fas­sungs­recht­lich nicht zu bean­stan­den, so gilt das auch für die ent­spre­chen­de Anwen­dung des hier dem mate­ri­el­len Recht die­nen­den Pro­zess­rechts, um die Ange­mes­sen­heit des ange­bo­te­nen Kauf­prei­ses einer Über­prü­fung zufüh­ren zu kön­nen.

Zudem besteht kein Anhalt dafür, dass der Gesetz­ge­ber eine Über­prü­fung des Pflicht­an­ge­bots beim frei­wil­li­gen Delis­ting im Rah­men eines Spruch­ver­fah­rens hät­te aus­schlie­ßen wol­len. Aus den Geset­zes­ma­te­ria­li­en ergibt sich viel­mehr, dass der Rechts­aus­schuss des Bun­des­ta­ges im Zusam­men­hang mit der Neu­ord­nung des gesell­schafts­recht­li­chen Spruch­ver­fah­rens aus­drück­lich dar­auf hin­ge­wie­sen hat, die Auf­lis­tung zum Anwen­dungs­be­reich in § 1 SpruchG sei nicht abschlie­ßend und ste­he der Anwen­dung auf ande­re Fäl­le, wie dem Delis­ting, nicht ent­ge­gen 31. Die­se Posi­ti­on ist im wei­te­ren Ver­lauf des Gesetz­ge­bungs­ver­fah­rens unwi­der­spro­chen geblie­ben. Auch aus der Ableh­nung einer spä­te­ren Anre­gung des Bun­des­rats, das Delis­ting als Anwen­dungs­fall für das Spruch­ver­fah­ren aus­drück­lich in das Gesetz auf­zu­neh­men, ergibt sich kein gegen­läu­fi­ger Hin­weis. Die Bun­des­re­gie­rung hat­te sich bei ihrer Ent­geg­nung dazu ledig­lich auf die noch nicht abge­schlos­se­ne Dis­kus­si­on beru­fen 32. Dem­ge­mäß ent­spricht es der herr­schen­den Mei­nung in der fach­ge­richt­li­chen Recht­spre­chung und Lite­ra­tur, dass die Auf­zäh­lung der Anwen­dungs­fäl­le des Spruch­ver­fah­rens in § 1 SpruchG nicht abschlie­ßend ist 33. Das ist nicht unver­tret­bar.

Auch wei­te­re Grund­rech­te oder grund­rechts­glei­che Rech­te der Mehr­heits­ak­tio­nä­rin sind nicht ver­letzt.

Der all­ge­mei­ne Gleich­heits­satz in sei­ner Aus­prä­gung als Ver­bot objek­ti­ver Will­kür (Art. 3 Abs. 1 GG) recht­fer­tigt hier kein ande­res Ergeb­nis als die Prü­fung am Maß­stab der rich­ter­li­chen Geset­zes­bin­dung (Art. 2 Abs. 1 GG i.V.m. Art. 20 Abs. 3 GG). Die ange­grif­fe­nen Ent­schei­dun­gen las­sen auch im Hin­blick auf die Frei­heits­rech­te der Mehr­heits­ak­tio­nä­rin kei­ne Aus­le­gungs­feh­ler erken­nen, die auf einer grund­sätz­lich unrich­ti­gen Anschau­ung von der Bedeu­tung der Grund­rech­te, ins­be­son­de­re vom Umfang ihres Schutz­be­reichs, beru­hen 34. Die Berufs­frei­heit in Gestalt der unter­neh­me­ri­schen Hand­lungs­frei­heit (Art. 12 Abs. 1 GG), die die Frei­heit des Zugangs zur Bör­se wie auch des Rück­zugs von ihr umfasst, steht dem Emit­ten­ten, also der Akti­en­ge­sell­schaft zu, an der die Betei­li­gung besteht 35. Für den betei­lig­ten Aktio­när erweist sie sich als Grund­rechts­re­flex.

Die von der Mehr­heits­ak­tio­nä­rin gerüg­te Ver­let­zung des Jus­tiz­ge­wäh­rungs­an­spruchs (Art. 2 Abs. 1 i.V.m. Art.20 Abs. 3 GG) liegt bereits des­halb nicht vor, weil die Beschwer­de­füh­re­rin zu 1)) nicht effek­ti­ven Schutz durch die Gerich­te erstrebt, son­dern sich im Gegen­teil einer gericht­li­chen Über­prü­fung gera­de nicht aus­ge­setzt sehen möch­te, also gleich­sam einen Anspruch auf „Ver­scho­nung vor der Jus­tiz“ rekla­miert. Eine sol­che Gewähr­leis­tung lässt sich der Garan­tie effek­ti­ven Rechts­schut­zes nicht ent­neh­men. Auch das Ver­fah­rens­grund­recht aus Art. 101 Abs. 1 Satz 2 GG ist nicht betrof­fen.

Das Ergeb­nis einer ver­fas­sungs­recht­lich nicht zu bean­stan­den­den Gesamt­ana­lo­gie wider­strei­tet nicht der Annah­me, dass der Wider­ruf der Bör­sen­zu­las­sung den Schutz­be­reich des Eigen­tums­grund­rechts nicht berührt. Für die Fra­ge, ob eine rich­ter­li­che Rechts­fort­bil­dung noch ver­fas­sungs­ge­mäß ist, kommt es nicht dar­auf an, ob sie auch auf Art. 14 Abs. 1 GG zurück­ge­führt wer­den kann. Aller­dings war die Rechts­ent­wick­lung zur Gesamt­ana­lo­gie davon mit­aus­ge­löst, dass der Bun­des­ge­richts­hof in sei­ner Macro­tron-Ent­schei­dung 1 sei­ner­zeit das Akti­en­ei­gen­tum (Art. 14 GG) berührt sah. Dies wirkt sich aber auf die hier zu tref­fen­de Ent­schei­dung im Ergeb­nis nicht aus. Die­se Recht­spre­chung sucht einen Inter­es­sen­aus­gleich, der unab­hän­gig davon trägt, ob er ein­fach­recht­lich oder ver­fas­sungs­recht­lich fun­diert ist. Ob eine rich­ter­li­che Rechts­aus­le­gung ver­fas­sungs­recht­lich die Geset­zes­bin­dung über­steigt und daher unzu­läs­sig ist, beur­teilt sich nicht nach den Moti­ven für sie, son­dern allein danach, ob die Aus­le­gung als sol­che die Gren­zen ver­fas­sungs­recht­lich statt­haf­ter Rechts­fort­bil­dung wahrt.

Die Gesamt­ana­lo­gie – mit dem Ergeb­nis, bei einem frei­wil­li­gen Delis­ting ein gericht­lich über­prüf­ba­res Pflicht­an­ge­bot zu ver­lan­gen – ist also von Ver­fas­sungs wegen zuläs­sig, aber nicht gebo­ten. Es bleibt der wei­te­ren Recht­spre­chung der Fach­ge­rich­te über­las­sen, auf der Grund­la­ge der mitt­ler­wei­le gege­be­nen Ver­hält­nis­se im Akti­en­han­del zu prü­fen, ob die bis­he­ri­ge Spruch­pra­xis Bestand hat und zu beur­tei­len, wie der Wech­sel vom regu­lier­ten Markt in den qua­li­fi­zier­ten Frei­ver­kehr in die­sem Zusam­men­hang zu bewer­ten ist.

Bun­des­ver­fas­sungs­ge­richt, Urteil vom 11. Juli 2012 – 1 BvR 3142/​07 und 1 BvR 1569/​08

  1. BGHZ 153, 47[][][][]
  2. 1 BvR 1569/​08[][]
  3. LG Mün­chen I, Beschluss vom 17.01.2006 – 5HK O 7195/​06; OLG Mün­chen 31 Wx 062/​07[]
  4. 1 BvR 3142/​07[]
  5. LG Ber­lin, Beschluss vom 17.01.2006 – 102 O 186/​04 AktG; KG, Beschluss vom 31.10.2007 – 2 W 14/​06[]
  6. 1 BvR 1569/​08[]
  7. vgl. BVerfGE 100, 289, 301 m.w.N.[]
  8. vgl. BVerfGE 100, 289, 301 f.[]
  9. vgl. BVerfGE 14, 263[]
  10. vgl. BVerfGE 100, 289[]
  11. vgl. BVerfGK 11, 253[]
  12. vgl. BVerfGE 45, 142, 170 f., 172 f.; sie­he auch BVerfGE 105, 252, 277 f.[]
  13. vgl. dazu BGHZ 83, 122, 136 ff.; 153, 47, 54[]
  14. vgl. BVerfGE 100, 289, 305[]
  15. vgl. statt vie­ler Groß, in: Ebenroth/​Boujong/​Joost/​Strohn, HGB, 2. Aufl.2009, § 32 BörsG Rn. IX 254, IX 295 m.w.N.[]
  16. vgl. dazu Adolff/​Tieves, BB 2003, S. 797; Ekken­ga, ZGR 2003, S. 878, 882 ff.; Mül­bert, ZHR 165 (2001), S. 104, 114, und in FS Hopt, 2010, S. 1039, 1053 ff.; anders Hellwig/​Bormann, ZGR 2002, S. 465, 473 ff.; Hof­mann, in: FS Hopt, 2010, S. 833, 845; Kru­se, WM 2003, S. 1843, 1845 f.[]
  17. vgl. zu letz­te­rem die anle­ger­schüt­zen­den Vor­schrif­ten der §§ 35, 39, 31 Wert­pa­pier­werbs- und Über­nah­me­ge­setz – WpÜG[]
  18. vgl. zu den Beweg­grün­den für ein frei­wil­li­ges Delis­ting: Krämer/​Theiß, AG 2003, S. 225, 226; Pfüller/​Anders, NZG 2003, S. 459, 460[]
  19. BVerfGE 100, 289, 305[]
  20. vgl. etwa Bay­er, in: FS Hopt, 2010, S. 373, 383; sie­he auch K. Schmidt, in: K. Schmidt/​Lutter, AktG, 2. Aufl.2010, Ein­lei­tung Rn. 9 f.[]
  21. vgl. Hopt, in: Baumbach/​Hopt, HGB, 35. Aufl.2012, § 3 BörsG Rn. 7; Groß, in: Ebenroth/​Boujong/​Joost/​Strohn, HGB, 2. Aufl.2009, § 3 BörsG Rn. IX 76[]
  22. 1 BvR 3142/​07[]
  23. vgl. BVerfGE 128, 193, 206 ff.[]
  24. vgl. BVerfGE 82, 6, 11 ff.[]
  25. vgl. BVerfGE 82, 6, 12; 128, 193, 210[]
  26. vgl. BVerfGE 118, 212, 243; 128, 193, 210[]
  27. vgl. BVerfGE 96, 375, 395; zuletzt BVerfGE 128, 193, 210 f. m.w.N.[]
  28. vgl. Krämer/​Theiß, AG 2003, S. 225, 235[]
  29. vgl. BT-Drucks 13/​8933, S. 182, sie­he auch Adolff/​Tieves, BB 2003, S. 797, 798; a.A. Wilsing/​Kruse, WM 2003, S. 1110, 1113[]
  30. vgl. BT-Drucks 16/​2919, S. 13, sie­he dort auch S. 23, 28[]
  31. BT-Drucks 15/​838, S. 16[]
  32. vgl. BT-Drucks 16/​2919, S. 25, 28[]
  33. vgl. OLG Zwei­brü­cken, ZIP 2005, S. 948, 950; Dre­scher, in: Spindler/​Stilz, AktG, 2. Aufl.2010, § 1 SpruchG Rn. 16 f.; Hüffer, AktG, 9. Aufl.2010, Anh. § 305, § 1 SpruchG Rn. 6 m.w.N.; Vol­hard, in: Semler/​Stengel, UmwG, 2. Aufl.2007, § 1 SpruchG Rn. 3, m.w.N.; sie­he zur ent­spre­chen­den Anwend­bar­keit des Spruch­ver­fah­rens – damals noch in § 306 AktG a.F. ver­an­kert – auch den BVerfG, Beschluss vom 23.08.2000 – 1 BvR 68/​95, 1 BvR 147/​97 "Moto­Me­ter", NJW 2001, 279, 281[]
  34. vgl. BVerfGE 18, 85, 92 f.; 85, 248, 257 f.; 87, 287, 323[]
  35. vgl. Seif­fert, in: Kümpel/​Wittig, Bank- und Kapi­tal­markt­recht, 4. Aufl.2011, Rn.04.479; Holzborn/​Schlößer, BKR 2002, S. 486[]