Schätzung des Verkehrswertes des Aktieneigentums in Spruchverfahren

Ergibt sich aus einem gerichtlich eingeholten Sachverständigengutachten, dass die Planung des Vorstands nicht auf zutreffenden Informationen und daran orientierten, realistischen Annahmen beruht oder nicht in sich widerspruchsfrei ist und deshalb Plananpassungen erforderlich sind, kann das Gericht im Rahmen der Prüfung, ob der Abfindungsbetrag bei einem Squeeze-out angemessen ist, bei der Schätzung des Unternehmenswertes sowohl Abweichungen von der Planung des Vorstands zu Gunsten als auch Abweichungen zu Ungunsten der Antragsteller berücksichtigen. Unzulässig wäre es nur, die Abfindungshöhe zu Lasten der Antragsteller nach unten zu korrigieren.

Schätzung des Verkehrswertes des Aktieneigentums in Spruchverfahren

Die Antragsteller haben keinen Anspruch darauf, dass zur Berechnung ihres Ausgleichs von ihnen für nachteilig gehaltene, nicht bewertungsanlassbezogene unternehmerische Entscheidungen fiktiv korrigiert werden, um zu einem höheren Ausgleich zu gelangen.

Bei der Betrachtung des Börsenkurses ist der nach Umsatz gewichtete Durchschnittskurs innerhalb einer dreimonatigen Referenzperiode vor der Bekanntmachung der Strukturmaßnahme maßgeblich, wobei es darauf ankommt, wann die Ankündigung der Strukturmaßnahme und damit die Veränderung der Markterwartung tatsächlich erfolgte, nicht wann sie hätte erfolgen müssen.

Die Minderheitsaktionäre, deren Aktien auf die Mehrheitsaktionärin übertragen wurden (übrige Aktionäre), haben nach § 327 a Abs. 1 AktG einen Anspruch auf eine angemessene Barabfindung. Das Gericht hat nach § 327 f AktG dann die zu gewährende angemessene Barabfindung zu bestimmen, wenn die angebotene Abfindung nicht angemessen ist.

Ob die Abfindung angemessen ist, ist eine Rechtsfrage, die von dem Gericht zu beantworten ist1. Unangemessen ist die angebotene Abfindung, wenn sie den übrigen Aktionären keine volle Entschädigung für den Verlust ihres Aktieneigentums bietet2. Die angebotene Abfindung muss deshalb dem Verkehrswert entsprechen3.

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Zur Ermittlung des Verkehrswertes der Aktie gibt es weder eine als einzig richtig anerkannte Methode noch ist eine der gebräuchlichen Methoden in der Wirtschaftswissenschaft unumstritten. Vielmehr wird über jede der möglichen Bewertungsmethoden und über eine Vielzahl methodischer Einzelfragen, die sich bei der Anwendung der unterschiedlichen Bewertungsmethoden stellen, kontrovers diskutiert. Die Wertermittlung nach den verschiedenen Bewertungsmethoden wie auch Entscheidungen über methodische Einzelfragen innerhalb einer Methode werden regelmäßig zu unterschiedlichen Bewertungsergebnissen führen4.

Der Verkehrswert des Aktieneigentums ist vom Gericht deshalb im Wege der Schätzung entsprechend § 287 Abs. 2 ZPO zu ermitteln5.

Die Grundlagen der Schätzung müssen im Spruchverfahren zwar methodensauber, aber mit verfahrensökonomisch vertretbarem Aufwand geschaffen werden6. Der richterlichen Überzeugungsbildung sind bei einer Schätzung nach § 287 ZPO nicht die Beweisanforderungen des § 286 ZPO zu Grunde zu legen, vielmehr hat das Gericht nach freier Überzeugung über die Bewertung zu entscheiden und es steht zudem in seinem Ermessen, inwieweit es eine Beweisaufnahme anordnet1. Eine Schätzung, die mangels greifbarer Anhaltspunkte völlig in der Luft hängen würde, ist allerdings unzulässig7.

Das Gericht ist im Rahmen seiner Schätzung des Verkehrswertes des Aktieneigentums nicht gehalten, darüber zu entscheiden, welche Methode der Unternehmensbewertung und welche methodische Einzelentscheidung innerhalb einer Bewertungsmethode richtig sind. Vielmehr können Grundlage der Schätzung des Anteilswerts durch das Gericht alle Wertermittlungen sein, die auf in der Wirtschaftswissenschaft anerkannten und in der Bewertungspraxis gebräuchlichen Bewertungsmethoden sowie methodischen Einzelfallentscheidungen beruhen, auch wenn diese in der wissenschaftlichen Diskussion nicht einhellig vertreten werden8.

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Dies entspricht auch der Rechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts, nach dessen Auffassung die Verwendung von Methoden, die in der Finanz- und Versicherungswirtschaft zum Zeitpunkt der Vornahme der Unternehmensbewertung gebräuchlich und anerkannt waren, für die Ermittlung des Unternehmenswerts grundsätzlich verfassungsrechtlich unbedenklich sind. Dass eine Methode in der Wirtschaftswissenschaft diskutiert werde und möglicherweise heute (Zeitpunkt der Entscheidung) nicht mehr als Methode angewendet würde, ändere daran nichts9.

Grundlage der Schätzung des Gerichts können demnach vom Grundsatz her sowohl Wertermittlungen basierend auf fundamentalanalytischen Wertermittlungsmethoden wie das Ertragswertverfahren als auch auf marktorientierten Methoden wie eine Orientierung an Börsenkursen sein. Entscheidend ist, dass die jeweilige Methode in der Wirtschaftswissenschaft anerkannt und in der Praxis gebräuchlich ist4.

Als anerkannt und gebräuchlich in diesem Sinne ist derzeit nicht nur, aber jedenfalls auch das anzusehen, was von dem Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW) in dem Standard IDW S 1 sowie in sonstigen Verlautbarungen des Fachausschusses für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft (FAUB) vertreten wird. Die Verlautbarungen des IDW stellen eine anerkannte Expertenauffassung dar und bilden als solche Expertenauffassung eine Erkenntnisquelle für das methodisch zutreffende Vorgehen bei der fundamentalanalytischen Ermittlung des Unternehmenswertes10. Dabei wird nicht verkannt, dass die Vorgaben des IDW S 1 und die sonstigen Verlautbarungen des IDW keine Rechtssätze sind, weil ihnen die normative Verbindlichkeit fehlt, da zum einen das IDW eine private Institution ohne Rechtssetzungsbefugnisse ist und es sich zum anderen um allgemeine Erfahrungssätze handelt, die auf Grund fachlicher Erfahrungen gebildet werden und somit vor allem auch einem dynamischen Prozess unterliegen. Entscheidend ist freilich, dass die Verlautbarungen des IDW – trotz aller dagegen im Allgemeinen oder in Einzelfragen vorgebrachten Kritik – von dem Berufsstand der Wirtschaftsprüfer anerkannt sind und bei Unternehmensbewertungen in der Praxis ganz überwiegend beachtet werden11. Sie leisten somit einen erheblichen Beitrag dazu, die Gleichmäßigkeit und Kontinuität der Unternehmensbewertung im Rahmen der fundamentalanalytischen Bewertungsmethoden zu sichern, was zugleich zur Kontinuität der Rechtsprechung führt, soweit diese Methoden zur Schätzung des Unternehmenswertes in Spruchverfahren herangezogen werden.

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Das Bewertungsgutachten, der Bericht der sachverständigen Prüferin sowie gegebenenfalls ein gerichtliches Sachverständigengutachten bieten nach den obigen Ausführungen jedenfalls dann eine hinreichende Schätzgrundlage, wenn die dortige Unternehmensbewertung auf in der Wirtschaftswissenschaft anerkannten und in der Bewertungspraxis gebräuchlichen Methoden beruht.

Letztlich dahingestellt bleiben kann die in Literatur und Rechtsprechung umstrittene Frage, ob der gerichtlichen Schätzung eine Begutachtung zu Grunde gelegt werden kann oder sogar muss, die die im Bewertungsstichtag aktuellen Empfehlungen des IDW S 1 berücksichtigt, oder ob der gerichtlichen Schätzung jeweils nur die im Zeitpunkt der Entscheidung aktuellste Fassung der IDW S 1 zu Grunde zu legen ist. Die angebotene Abfindung ist sowohl bei Anwendung des im Bewertungsstichtag geltenden IDW S 1 2000 als auch bei Anwendung von IDW S 1 2005 angemessen, wie das Landgericht zutreffend festgestellt hat. Die Anwendung der derzeit aktuellen Fassung IDW S 1 2008 scheidet schon deshalb aus, weil diese der Anpassung an die zum Bewertungstichtag nicht relevante Unternehmenssteuerreform 2008 diente.

Auch im Übrigen entsprechen die Unternehmensbewertungen einem in der Wirtschaftswissenschaft anerkannten und in der betriebswirtschaftlichen Praxis gebräuchlichen Vorgehen.

Demnach sind nach der Ertragswertmethode die den Aktionären künftig zufließenden Erträge der TDS zu schätzen und jeweils mit dem Kapitalisierungszinssatz abzuzinsen sowie um Sonderwerte zu ergänzen.

Die Ermittlung der zukünftigen Ergebnisse erfolgt in dem allgemein anerkannten und gebräuchlichen Phasenmodell. Hiernach wird zwischen der Detailplanungsphase und der Phase der ewigen Rente unterschieden. In der Detailplanungsphase werden die finanziellen Überschüsse in ihren einzelnen Komponenten in der Regel jahresweise detailliert geplant bzw. geschätzt, beruhend auf den in der Regel hinreichend detaillierten Planungsrechnungen des Unternehmens, während in der Phase der ewigen Rente eine pauschale Weiterentwicklung der finanziellen Überschüsse erfolgt12.

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Die den Anteilseignern künftig zufließenden Erträge des betriebsnotwendigen Vermögens der AG bestimmen sich grundsätzlich nach der Unternehmensplanung.

Bei der gerichtlichen Überprüfung der in der Unternehmensplanung angesetzten Erträge im Spruchverfahren ist dem Umstand Rechnung zu tragen, dass es sich nur um Schätzungen handelt, die auf Prognosen über künftige Entwicklungen gründen, von denen es nicht nur eine richtige gibt und die im seltensten Fall auch so wie vorhergesagt eintreffen13. Planungen und Prognosen sind in erster Linie ein Ergebnis der jeweiligen unternehmerischen Entscheidung der für die Geschäftsführung verantwortlichen Personen. Diese Entscheidungen haben auf zutreffenden Informationen und daran orientierten, realistischen Annahmen zu beruhen; sie dürfen zudem nicht in sich widersprüchlich sein. Kann die Geschäftsführung auf dieser Grundlage vernünftigerweise annehmen, ihre Planung sei realistisch, darf ihre Annahme nicht durch andere – letztlich ebenfalls nur vertretbare – Annahmen des Gutachters bzw. Gerichts ersetzt werden14.

Es sind sowohl Abweichungen von der Planung des Vorstands zu Gunsten als auch Abweichungen zu Ungunsten der Aktionäre zu berücksichtigen, sofern die Planung nicht in oben genanntem Sinne vertretbar war. Zu Unrecht sind einige Antragsteller und der gemeinsame Vertreter der Auffassung, dass Abweichungen zu Lasten der Antragsteller nicht berücksichtigt werden dürften und die Antragsgegnerin an ihrer Planung festzuhalten sei. Bei Spruchverfahren handelt es sich um Verfahren der freiwilligen Gerichtsbarkeit, für die grundsätzlich der Amtsermittlungsgrundsatz gilt. Zwar ist dieser unter Geltung des Spruchgesetzes durch die Begründungspflicht in § 4 Abs. 2 SpruchG sowie durch den Verweis auf § 138 ZPO in § 8 Abs. 3 SpruchG eingeschränkt. Diese Einschränkungen führen insbesondere dazu, dass das Gericht bei unbestrittenem Vortrag von Amtsermittlungen absehen kann. Wenn aber wie hier im Rahmen einer sachverständigen Prüfung weitere, von den Parteien nicht angesprochene Gesichtspunkte erkannt werden, die die bisherige Bewertung punktuell nicht als plausibel erscheinen lassen, hat das Gericht diese bei seiner Schätzung des Unternehmenswertes zu berücksichtigen. Auf eine nicht vertretbare Bewertung kann das Gericht seine Schätzung nicht stützen, da diese keine geeignete Grundlage für die Schätzung im Sinne von § 287 Abs. 2 ZPO darstellt. Dies gilt sowohl bei Abweichungen, die sich zu Gunsten als auch bei Abweichungen, die sich zu Lasten der Antragsteller auswirken. Unzulässig wäre es nur, im Spruchverfahren die Abfindung zu Lasten der Antragsteller nach unten zu korrigieren. Die Berücksichtigung auch von nachteiligen Abweichungen im Rahmen der Schätzung des Unternehmenswertes führt aber nicht zu einer unzulässigen Korrektur des Abfindungsbetrags zu Lasten der Antragsteller, sondern nur zur Ermittlung einer tauglichen Schätzgrundlage, die allein dazu dient, zu prüfen, ob das Gericht die Abfindung nach oben zu korrigieren hat.

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Oberlandesgericht Stuttgart, Beschluss vom 24. Juli 2013 – 20 W 2/12

  1. vgl. Drescher in Spindler/Stilz, AktG, 2. Aufl., § 8 SpruchG Rz. 4[][]
  2. BVerfGE 14, 263, 283 ff. – „Feldmühle“[]
  3. BVerfGE 100, 289, 305 ff. – „DAT/Altana“[]
  4. vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 05.06.2013 – 20 W 6/10[][]
  5. BGHZ 147, 108, 116 – „DAT/Altana“[]
  6. vgl. Stilz in Festschrift Goette, 2011, 529, 540[]
  7. vgl. zum Spruchverfahren OLG Frankfurt, AG 2007, 449, juris Rz. 16; OLG Stuttgart, ZIP 2012, 133, juris Rz.205; Stilz in Festschrift Goette, 2011, 529, 540; Prütting in Münchener Kommentar ZPO, 4. Aufl., § 287 Rz. 14; Foerste in Musielak, ZPO, 9. Aufl., § 287 Rz. 8[]
  8. vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 05.06.2013, 20 W 6/10[]
  9. BVerfG, AG 2007, 697[]
  10. vgl. OLG Stuttgart AG 2011, 420; OLG Stuttgart, ZIP 2012, 133[]
  11. vgl. Stilz in Festschrift Mailänder, 2006, S. 423, 436[]
  12. vgl. WP-Handbuch 2008, Band II, Rz. 156 ff.[]
  13. vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274[]
  14. vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883; OLG Stuttgart, NZG 2007, 112; OLG Stuttgart, AG 2010, 510; OLG Stuttgart, ZIP 2012, 133[]

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