Abfindung für ehemalige T-Online-Aktionäre

Vor dem Bundesverfassungsgericht sind jetzt die Verfassungsbeschwerden von ehemaligen T-Online-Aktionären gegen die gerichtlich festgesetzte Zuzahlung nach Verschmelzung auf die Deutsche Telekom AG ohne Erfolg geblieben.

Abfindung für ehemalige T-Online-Aktionäre

Rechtsträger von Unternehmen, so unter anderem Aktiengesellschaften, können durch Aufnahme miteinander verschmolzen werden. In dem Verschmelzungsvertrag haben die beteiligten Rechtsträger unter anderem das Umtauschverhältnis der Anteile des übertragenden in Anteile des übernehmenden Rechtsträgers festzulegen. Sind Anteilsinhaber des übertragenden Rechtsträgers der Auffassung, das Umtauschverhältnis der Anteile sei zu niedrig bemessen, können sie von dem übernehmenden Rechtsträger einen Ausgleich durch bare Zuzahlung verlangen und auf Antrag im gerichtlichen Spruchverfahren bestimmen lassen.

Der Ausgangssachverhalt[↑]

Die elf Beschwerdeführer waren Aktionäre der T-Online International AG („T-Online“), die nach ihrem Börsengang im Jahre 2000 Verluste erlitt. Während der Emissionskurs ihrer Aktien bei 27 € pro Stück lag, lag der Aktienkurs im Herbst 2004 bei unter 9 €. Erstmals im Geschäftsjahr 2004 erwirtschaftete das Unternehmen einen Überschuss. Im Jahre 2005 schlossen die T-Online und ihre Muttergesellschaft, die Deutsche Telekom AG („Telekom“), einen Verschmelzungsvertrag, nach dem die T-Online auf die Telekom verschmolzen werden sollte. Das Umtauschverhältnis wurde aufgrund von Unternehmensbewertungen nach der Ertragswertmethode festgelegt. Die Aktionäre der T-Online sollten für 25 eigene Aktien 13 Aktien der Telekom erhalten. Die Verschmelzung wurde in das Handelsregister eingetragen.

Die Entscheidungen der Fachgerichte[↑]

Die Beschwerdeführer wandten sich im Spruchverfahren gegen die Angemessenheit des Umtauschverhältnisses, woraufhin das Landgericht Frankfurt am Main auf eine bare Zuzahlung von 1,15 € für jede Aktie der T-Online erkannte 1. Dabei legte es eine marktorientierte Ermittlung der Unternehmenswerte anhand der Börsenkurse zugrunde, nach der die Börsenwerte anhand der Durchschnittskurse drei Monate vor Bekanntgabe der Verschmelzung ermittelt werden. Eine bare Zuzahlung sei nach § 15 UmwG festzusetzen, entschied das Landgericht, weil die Umtauschrelation nicht nach den Ertragswerten, sondern nach dem Verhältnis der Börsenkurse in einem Referenzzeitraum von drei Monaten vor Bekanntgabe der Absicht einer Verschmelzung habe bestimmt werden müssen. Eine Marktbewertung sei gegenüber der fundamentalanalytischen (Ertragswert-)Methode vorzugswürdig. Der entsprechend § 5 WpÜG-Angebotsverordnung2 gewichtete dreimonatige Durchschnittskurs der Aktien des übertragenden Rechtsträgers habe bei 8,59 € und der der Aktien des übernehmenden Rechtsträgers bei 14,31 € gelegen. Hieraus ergebe sich ein Umtauschverhältnis von 1 zu 0,6 statt – wie von den Vertragspartnern festgesetzt – von 1 zu 0,52.

Das Oberlandesgericht Frankfurt am Main bestätigte diese Entscheidung und wies die dagegen erhobenen sofortigen Beschwerden der Beschwerdeführer zurück3: Die mit der Überprüfung des Umtauschverhältnisses nach § 15 UmwG im Spruchverfahren befassten Gerichte seien, so das Oberlandesgericht Frankfurt am Main, nicht an das von den Verschmelzungspartnern vertraglich vereinbarte Ertragswertverfahren als Methode zur Ermittlung der Unternehmenswerte gebunden. Eine marktorientierte Ermittlung der Unternehmenswerte anhand der Börsenkurse könne eine geeignete und vertretbare Schätzmethode zur Ermittlung des Werts von Unternehmen sein. Unter bestimmten Voraussetzungen sei eine Schätzung des Werts eines Unternehmens anhand des Börsenwerts einer Ermittlung des Ertragswerts sogar überlegen. Dies sei insbesondere bei der Bewertung von Unternehmen solcher Rechtsträger der Fall, deren Aktien – wie hier die des übertragenden und des übernehmenden Rechtsträgers – in bedeutende Aktienindizes aufgenommen gewesen und in einem hoch liquiden Markt gehandelt worden seien. Auf dieser Grundlage hielt das Oberlandesgericht die vom Landgericht anhand des Börsenwerts ermittelte Höhe der baren Zuzahlung für richtig.

Die Verfassungsbeschwerden[↑]

Die Beschwerdeführer sehen sich durch die von ihnen angegriffenen Beschlüsse des Landgerichts und des Oberlandesgerichts in ihrem Eigentumsgrundrecht (Art. 14 GG) verletzt, weil die ihnen zuerkannte Entschädigung nicht angemessen sei. Bei der Bewertung des übertragenen Unternehmens hätte anstelle des Börsenwerts der höhere Ertragswert herangezogen werden müssen. Zudem rügen die Beschwerdeführer eine Verletzung der durch Art. 2 Abs. 1 GG geschützten Vertragsfreiheit, weil nicht die von den Vertragspartnern des Verschmelzungsvertrags gewählte Bewertungsmethode übernommen worden sei.

Das Bundesverfassungsgericht hat die Verfassungsbeschwerde nicht zur Entscheidung angenommen. Es sah die Beschwerdeführer insbesondere nicht in ihren Verfassungsrechten verletzt.

Freiheitsgrundsatz, Art. 2 Abs. 1 GG[↑]

Soweit die Beschwerdeführer eine Verletzung des Art. 2 Abs. 1 GG mit der Begründung beanstanden, die angegriffenen Entscheidungen setzten sich über den Willen der Verschmelzungspartner zur Wertermittlung nach der Ertragswertmethode hinweg, ist ihre Verfassungsbeschwerde nach Ansicht des Bundesverfassungsgerichts schon nicht hinreichend begründet. Denn sie übergeht die naheliegende Frage, inwieweit die von den Fachgerichten auszulegenden und anzuwendenden Regeln des Umwandlungsgesetzes zur Überprüfung des Umtauschverhältnisses eine eigenständige Bewertung durch die Fachgerichte voraussetzen.

Eine substantiierte Begründung (§ 23 Abs. 1 Satz 2 Halbsatz 1, § 92 BVerfGG) erfordert, dass der Beschwerdeführer die Möglichkeit einer Verletzung seiner Grundrechte oder grundrechtsgleichen Rechte hinreichend deutlich aufzeigt4. Richtet sich die Verfassungsbeschwerde gegen eine gerichtliche Entscheidung, bedarf es in der Regel einer ins Einzelne gehenden argumentativen Auseinandersetzung mit der angegriffenen Entscheidung und ihrer konkreten Begründung. Dabei ist auch darzulegen, inwieweit das bezeichnete Grundrecht durch die angegriffene Entscheidung verletzt sein soll und mit welchen verfassungsrechtlichen Anforderungen sie kollidiert5. Pauschal in Bezug genommene Anlagen wertet das Bundesverfassungsgericht nicht aus6.

Diesen Anforderungen wird die Verfassungsbeschwerde nicht gerecht. Zwar wird Art. 2 Abs. 1 GG als verletzt bezeichnet und darauf verwiesen, dass das Oberlandesgericht den Willen der Verschmelzungspartner ignoriert habe, der Wertermittlung die Ertragswertmethode zugrunde zu legen. Das genügte hier jedoch nicht. Es war vielmehr geboten, unter Berücksichtigung der vom Bundesverfassungsgericht geklärten Maßstäbe zu Art. 2 Abs. 1 GG aufzuzeigen, inwiefern die von den Fachgerichten auszulegenden und anzuwendenden gesetzlichen Regeln zur Überprüfung des Umtauschverhältnisses (§ 12 Abs. 2 Satz 2 Nr. 2, § 15 Abs. 1 Satz 2 UmwG) hier der privatautonom getroffenen Vereinbarung nach Auffassung der Beschwerdeführer keine Grenzen zu setzen vermögen. Zu dieser sich aufdrängenden Frage verhält sich die Begründung der Verfassungsbeschwerde nicht. Deshalb kann dahingestellt bleiben, ob die Beschwerdeführer, die nicht Vertragspartner des Verschmelzungsvertrages sind, einen grundrechtsverletzenden Eingriff in die Vertragsfreiheit überhaupt geltend machen könnten.

Eigentumsgarantie, Art. 14 GG[↑]

Die Annahme der Verfassungsbeschwerde ist auch hinsichtlich der von den Beschwerdeführern geltend gemachten Verletzung des Art. 14 Abs. 1 GG nicht angezeigt: Soweit die Beschwerdeführer eine Verletzung des Art. 14 Abs. 1 GG durch das Landgericht rügen, ist durch die nachfolgende, bestätigende Entscheidung des Oberlandesgerichts prozessuale Überholung eingetreten7 und eine Annahme der Verfassungsbeschwerde schon deshalb nicht veranlasst. Eine Verletzung des Art. 14 Abs. 1 GG durch das Oberlandesgericht ist nicht ersichtlich. Die Verfassungsbeschwerde gibt überdies keinen Anlass zu einer Fortentwicklung der Rechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts zu aktien- und umwandlungsrechtlichen Strukturmaßnahmen.

In der Aktie verkörpertes Anteilseigentum

Eine Verletzung des Eigentumsgrundrechts, das auch das in der Aktie verkörperte Anteilseigentum schützt, ist für das Bundesverfassungsgericht nicht ersichtlich. Die vom Bundesverfassungsgericht für die Fallgestaltungen eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrages sowie einer Eingliederung entwickelten Grundsätze lassen sich auf den Fall einer Verschmelzung durch Aufnahme übertragen. Danach muss ein Minderheitsaktionär, der seine mitgliedschaftliche Stellung verliert oder hierin durch eine Strukturmaßnahme in relevantem Maße eingeschränkt wird, wirtschaftlich voll entschädigt werden. Die Entschädigung hat den „wahren“ Wert des Anteilseigentums widerzuspiegeln.

Die Rechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts ergibt bereits, dass Art. 14 Abs. 1 GG auch das in der Aktie verkörperte Anteilseigentum schützt, das im Rahmen seiner gesellschaftsrechtlichen Ausgestaltung durch Privatnützigkeit und Verfügungsbefugnis gekennzeichnet ist und sowohl die mitgliedschaftliche Stellung des Aktionärs in der Gesellschaft als auch vermögensrechtliche Ansprüche vermittelt8. Verliert der Minderheitsaktionär diese mitgliedschaftliche Stellung oder wird er hierin durch eine Strukturmaßnahme in relevantem Maße eingeschränkt, muss er für den Verlust seiner Rechtsposition und die Beeinträchtigung seiner vermögensrechtlichen Stellung wirtschaftlich voll entschädigt werden9. Dabei hat die Entschädigung den „wahren” Wert des Anteilseigentums widerzuspiegeln. Der Schutz der Minderheitsaktionäre gebietet es sicherzustellen, dass sie jedenfalls nicht weniger erhalten, als sie bei einer freien Deinvestitionsentscheidung zum Zeitpunkt der Maßnahme erhalten hätten. Deswegen muss im Fall des Abschlusses eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrages oder im Fall der Eingliederung ein existierender Börsenkurs der beherrschten oder eingegliederten Gesellschaft bei der Barabfindung und bei einer Abfindung durch Aktien Berücksichtigung finden10.

Diese Maßgaben, die für die Fallgestaltungen eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrages sowie einer Eingliederung entwickelt worden sind, lassen sich auf den hier gegebenen Fall einer Verschmelzung durch Aufnahme übertragen11. Der Beschluss des Oberlandesgerichts steht damit im Einklang.

Keine vorgeschriebene Methode der Unternehmensbewertung

Wie das Oberlandesgericht zutreffend dargelegt hat, gibt das Grundgesetz keine bestimmte Methode zur Unternehmensbewertung vor12. So kann auch die Ertragswertmethode verfassungsrechtlich unbedenklich sein, ohne dass ihre Anwendung von Verfassungs wegen geboten wäre13. Verfassungsrechtlich ebenso zulässig ist es bei Einhaltung bestimmter Mindeststandards, die das Oberlandesgericht im Einzelnen aufgezeigt hat, die Unternehmenswerte der an der Verschmelzung beteiligten Rechtsträger anhand von Börsenwerten zu schätzen. Entsprechend hat sich das Oberlandesgericht für eine im Grundsatz unbedenkliche Wertermittlungsmethode entschieden. Soweit die Verfassungsbeschwerde nachträglich anhand des Gutachtens einer Wirtschaftsprüfungsgesellschaft zu belegen versucht, der Börsenkurs eigne sich weder generell noch im konkreten Fall zur Ermittlung des Unternehmenswerts des übertragenden Rechtsträgers, setzt sie letztlich nur ihre Auffassung von der richtigen Bewertungsmethode an die Stelle derjenigen des Oberlandesgerichts. Verfassungsrechtlich erhebliche Fehler bei der Auswahl der Methode zeigt die Verfassungsbeschwerde damit nicht auf.

Das Oberlandesgericht hat weiter zutreffend angenommen, es lasse sich weder dem Grundgesetz noch der Rechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts entnehmen, die Fachgerichte hätten zur Bestimmung des Unternehmenswerts stets sämtliche denkbaren Methoden heranzuziehen und bei der Bestimmung des Umtauschverhältnisses im Zuge einer Verschmelzung durch Aufnahme die den Anteilsinhabern des übertragenden Rechtsträgers günstigste zugrunde zu legen. Entsprechend begegnet es von Verfassungs wegen keinen Bedenken, wenn sich ein Fachgericht, wie hier das Oberlandesgericht, im Spruchverfahren mit sorgfältiger und ausführlicher, den Streit zur „richtigen“ Bewertungsmethode reflektierender Begründung für eine Bewertung beider Rechtsträger anhand des Börsenwerts entscheidet, ohne sich dabei den Blick dafür zu verstellen, dass die Frage nach der vorzuziehenden Methode grundsätzlich von den jeweiligen Umständen des Falles abhängt. Ein solches Vorgehen ist im Lichte des Art. 14 Abs. 1 GG nicht zu beanstanden, zumal es den zu anderen Strukturmaßnahmen entwickelten Grundsatz, der Börsenwert – hier: des übertragenden Rechtsträgers – bilde regelmäßig die Untergrenze einer zu gewährenden Abfindung14, nicht in Frage stellt.

Schließlich begegnet die Anwendung der vom Oberlandesgericht gewählten Methode auf den konkreten Fall keinen verfassungsrechtlichen Bedenken. Das Oberlandesgericht hat richtig gesehen, dass die Aussagekraft und die Tauglichkeit einer marktorientierten Bewertungsmethode auf Grundlage des Börsenkurses im konkreten Fall der fachrichterlichen Prüfung und Würdigung unterliegt, namentlich im Blick auf eine etwaige Marktenge im Handel einer bestimmten Aktie, auf etwaige Anzeichen einer gezielten Pflege des Kurses der Aktie in Ansehung der bevorstehenden Strukturmaßnahme oder auf eine unzureichende Information des Marktes wegen eines Verstoßes gegen Mitteilungspflichten. Umstände, die die Tauglichkeit des Börsenwerts als Schätzgrundlage in Frage stellten, hat es unter anderem unter Verweis auf die Notierung der Aktien beider Rechtsträger in bedeutenden Aktienindizes mit einer verfassungsrechtlich nicht zu beanstandenden Argumentation verneint. Soweit die Beschwerdeführer mit ihrer Verfassungsbeschwerde eine Manipulation des Börsenwerts durch den übernehmenden Rechtsträger behaupten, fehlt es an der gebotenen Auseinandersetzung mit der Wertung des Oberlandesgerichts, das den Börsenkurs in dem als Referenzperiode gewählten Zeitraum als für die Wertbestimmung tragfähig erachtet hat, auf diese Frage also ausdrücklich näher eingegangen ist.

Beschwerdebefugnis eines amerikanischen Beschwerdeführers[↑]

Mangels Begründetheit hat das Bundesverfassungsgericht die Zulässigkeit der Verfassungsbeschwerde eines amerikanischen Beschwerdeführers dahinstehen lassen: Aus den vorgenannten Gründen kommt es nicht mehr auf die Frage der Verfassungsbeschwerdebefugnis der Beschwerdeführerin zu 11)) an, bei der es sich um eine ausländische Gesellschaft mit Sitz in den Vereinigten Staaten von Amerika handelt (vgl. Art. 19 Abs. 3 GG)15.

Bundesverfassungsgericht, Beschluss vom 26. April 2011 – 1 BvR 2658/10

  1. LG Frankfurt am Main, Beschluss vom 13.03.2009 – 3-5 O 57/06, WM 2009, S. 1607 ff. []
  2. Verordnung über den Inhalt der Angebotsunterlage, die Gegenleistung bei Übernahmeangeboten und Pflichtangeboten und die Befreiung von der Verpflichtung zur Veröffentlichung und zur Abgabe eines Angebots []
  3. OLG Frankfurt am Main, Beschluss vom 03.09.2010 – 5 W 57/09, WM 2010, S. 1841 ff. []
  4. vgl. BVerfGE 20, 323, 329 f.; 28, 17, 19; 89, 155, 171; 98, 169, 196 []
  5. vgl. BVerfGE 88, 40, 45; 99, 84, 87; 101, 331, 345; 105, 252, 264; 108, 370, 386 f. []
  6. vgl. BVerfGE 80, 257, 263; 83, 216, 228 []
  7. vgl. BVerfG, Beschluss der 1. Kammer des Zweiten Senats vom 8.11.2006 – 2 BvR 620/03, wistra 2007, S. 60, 61; Beschluss der 1. Kammer des Zweiten Senats vom 27.09. 2006 – 2 BvR 1844/06, juris, Rn. 2 []
  8. vgl. BVerfGE 14, 263, 276; 25, 371, 407; 50, 290, 339; 100, 289, 301 f.; BVerfGK 1, 265, 267; BVerfG, Beschluss vom 27.01.1999 – 1 BvR 1805/94, NJW 1999, 1699, 1700; Beschluss vom 23.08.2000 – 1 BvR 68/95, 147/97, NJW 2001, 279; Beschluss vom 30.05.2007 – 1 BvR 1267/06, 1280/06, NJW 2007, 3266, 3267; Beschluss vom 20.12.2010 – 1 BvR 2323/07, ZIP 2011, 170, 171 Rn. 8 []
  9. vgl. BVerfGE 100, 289, 304; BVerfGK 1, 265, 267; BVerfG, Beschluss vom 29.11.2006 – 1 BvR 704/03, NJW 2007, 828 Rn. 10; Beschluss vom 30.05.2007 – 1 BvR 1267/06, 1280/06, NJW 2007, 3266, 3267; Beschluss vom 20.12.2010 – 1 BvR 2323/07, ZIP 2011, 170, 171 Rn. 9 []
  10. vgl. BVerfGE 100, 289, 307 ff.; Beschluss vom 20.12.2010 – 1 BvR 2323/07, ZIP 2011, 170, 172 Rn. 9 []
  11. offener noch BVerfG, Beschluss vom 30.05.2007 – 1 BvR 1267/06, 1280/06, NJW 2007, 3266, 3267; Beschluss vom 20.12.2010 – 1 BvR 2323/07, ZIP 2011, 170, 172 Rn. 11 []
  12. vgl. BVerfGE 100, 289, 307; Beschluss vom 30.05.2007 – 1 BvR 1267/06, 1280/06, NJW 2007, 3266, 3268 []
  13. vgl. BVerfG, Beschluss vom 30.08.2007 – 1 BvR 1267/06, 1280/06, NJW 2007, 3266, 3268 []
  14. vgl. BVerfGE 100, 289, 305, 308, 310 []
  15. BVerfGE 21, 207, 208 f.; 23, 229, 236; 100, 313, 364; BVerfG, Beschluss vom 27.12. 2007 – 1 BvR 853/06, NVwZ 2008, 670 f.; Beschluss vom 27.04.2010 – 2 BvR 1848/07, GRUR 2010, 1031 Rn. 11; Beschluss vom 18.08.2010 – 1 BvR 3268/07, ZOV 2010, 216, 219 Rn. 33 []