Marktmanipulationen und die Höhe des Subprime-Investments

§ 20a WpHG, durch den Marktmanipulationen verboten werden, bezweckt in erster Linie, die Funktionsfähigkeit der Wertpapiermärkte zu gewährleisten, und ist daher kein Schutzgesetz im Sinne von § 823 Abs. 2 BGB.

Marktmanipulationen und die Höhe des Subprime-Investments

Die Höhe des Subprime-Anteils der unmittelbar eigenen Investments einer Bank sowie derjenigen der mit der Bank verbundenen Zweckgesellschaften ist eine konkrete, zur Kursbeeinflussung geeignete Information im Sinne von § 13 Abs. 1 Satz 1 WpHG. Auch die Höhe des Subprime-Anteils der von den Zweckgesellschaften getätigten Investments ist eine Information, die die Bank unmittelbar im Sinne von § 15 Abs. 1 Satz 1 und 3 WpHG betrifft und die daher in einer Ad-hoc-Mitteilung veröffentlicht werden muss.

Ob § 20a Abs. 1 Nr. 1 WpHG als Schutzgesetz i.S.v. § 823 Abs. 2 BGB zu qualifizieren ist, ist umstritten. Teilweise wird der Schutzgesetzcharakter der Vorschrift unter Hinweis auf den in der Gesetzesbegründung des 4. FFG und des Anlegerschutzverbesserungsgesetzes (AnSVG)1 angesprochenen Gedanken des Anlegerschutzes bejaht2. Die herrschende Gegenansicht3, 2006, S. 363 ff.; Jungmichel, Haftung und Schadenskompensation bei Verstößen gegen AdhocPublizitätspflichten, 2007, S.196 ff.; Schwark in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, 4. Aufl., § 20a WpHG Rn. 7; Barnert, WM 2002, 1473, 1481; MaierReimer/Webering, WM 2002, 1857, 1864; Rützel, AG 2003, 69, 79; Holzborn/Foelsch, NJW 2003, 932, 938; Spindler, WM 2004, 2089, 2091; Edelmann, BB 2004, 2031, 2032)) verneint die Schutzgesetzeigenschaft hauptsächlich deshalb, weil die Norm lediglich öffentlichen Interessen diene. Die letztgenannte Ansicht ist zutreffend.

Eine Norm ist nach der ständigen Rechtsprechung des Bundesgerichtshofes dann Schutzgesetz i.S.v. § 823 Abs. 2 BGB, wenn sie nach Zweck und Inhalt zumindest auch dazu dienen soll, den Einzelnen oder einzelne Personenkreise gegen die Verletzung eines bestimmten Rechtsguts zu schützen. Dafür kommt es nicht auf die Wirkung, sondern auf Inhalt und Zweck des Gesetzes sowie darauf an, ob der Gesetzgeber bei Erlass des Gesetzes gerade einen Rechtsschutz, wie er wegen der behaupteten Verletzung in Anspruch genommen wird, zu Gunsten von Einzelpersonen oder bestimmten Personenkreisen gewollt oder doch mit gewollt hat. Es genügt, dass die Norm auch das in Frage stehende Interesse des Einzelnen schützen soll, mag sie auch in erster Linie das Interesse der Allgemeinheit im Auge haben. Andererseits soll der Anwendungsbereich von Schutzgesetzen nicht ausufern. Deshalb reicht es nicht aus, dass der Individualschutz durch Befolgung der Norm als ihr Reflex objektiv erreicht werden kann; er muss vielmehr im Aufgabenbereich der Norm liegen4. Zudem muss die Schaffung eines individuellen Schadensersatzanspruchs sinnvoll und im Lichte des haftungsrechtlichen Gesamtsystems tragbar erscheinen, wobei in umfassender Würdigung des gesamten Regelungszusammenhangs, in den die Norm gestellt ist, geprüft werden muss, ob es in der Tendenz des Gesetzgebers liegen konnte, an die Verletzung des geschützten Interesses die deliktische Einstandspflicht des dagegen Verstoßenden mit allen damit zugunsten des Geschädigten gegebenen Beweiserleichterungen zu knüpfen5.

Misst man § 20a Abs. 1 WpHG an diesen Maßstäben, so hat das Berufungsgericht zu Recht angenommen, dass § 20a Abs. 1 WpHG kein Schutzgesetz i.S.v. § 823 Abs. 2 BGB ist.

Dem Wortlaut der Bestimmungen des Wertpapierhandelsgesetzes lässt sich nicht allgemein entnehmen, ob und welchen Vorschriften Schutzgesetzcharakter im Sinne von § 823 Abs. 2 BGB zukommt. Es bedarf daher einer konkreten Einzelnormbetrachtung6. Aus dem Wortlaut des § 20a WpHG lassen sich indes – neben der für sich allein genommen wenig aussagekräftigen Abwesenheit einer § 15 Abs. 6 WpHG entsprechenden Ausschlussklausel – keine Rückschlüsse auf die Reichweite des vom Gesetzgeber beabsichtigten Schutzes ziehen.

Im Gesetzentwurf der Bundesregierung zum 4. FFG findet sich zwar im allgemeinen Teil der Passus, Ziel des Entwurfs sei (auch) die Stärkung des Anlegerschutzes7; jedoch wird im gleichen Atemzug betont, eine Überregulierung des Anlegerschutzes sei zur Verhinderung der Einschränkung der Wettbewerbsfähigkeit zu vermeiden8. Zudem wird bei der Begründung der konkreten Norm selbst entweder nur auf die aufsichtsrechtliche Komponente der Änderung hingewiesen9 oder allein die durch § 20a WpHG bezweckte Funktionsfähigkeit der Wertpapiermärkte betont10. Da des Weiteren der sachliche Schutzbereich der Vorschrift mit der Zuverlässigkeit und Wahrheit der Preisbildung an Märkten und Börsen umschrieben wird11, sprechen die Materialien eher gegen einen intendierten Individualschutz. Dies korrespondiert mit der durch das AnSVG umgesetzten12 Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 28.01.2003 über InsiderGeschäfte und Marktmanipulation13, in deren Erwägungsgründen ebenfalls hauptsächlich auf den Schutz der Marktintegrität abgestellt wird14.

Die Entstehungsgeschichte der Norm bestätigt dieses Ergebnis. Nach dem Willen des Gesetzgebers sollte § 20a WpHG nämlich die bisherige Regelung des § 88 BörsG aF ablösen15. Jener kam indes nach übereinstimmender Ansicht des Bundesverfassungsgerichts16 und des Bundesgerichtshofes17 keine Schutzgesetzeigenschaft zu. Begründet wurde dies u.a. mit dem – auch auf § 20a WpHG übertragbaren – Gedanken der sonst drohenden Aushöhlung des § 15 Abs. 6 WpHG aF. Dieser würde umgangen, käme man über die Einstufung des § 20a WpHG als Schutzgesetz i.S.v. § 823 Abs. 2 BGB dennoch zu einer Haftung, die vom Gesetzgeber gerade nicht beabsichtigt war. Vor diesem Hintergrund ist die Tatsache, dass der Gesetzgeber anders als bei § 15 WpHG18 für § 20a WpHG dessen fehlenden Schutzgesetzcharakter in der Gesetzesbegründung nicht klargestellt hat, als Versehen19 einzustufen.

Der Gesetzgeber hat sich in systematischer Hinsicht gegen eine allgemeine deliktische Haftung für Vermögensschäden und für eine Anknüpfung an die Verletzung besonders aufgeführter Rechtsgüter entschieden. Die im deliktischen Haftungssystem auf § 826 BGB beschränkte Gewährleistung eines Vermögensschutzes darf daher nicht durch eine ausufernde Anerkennung von Schutzgesetzen unterlaufen werden20. Nach der Bundesgerichtshofsrechtsprechung kommt den in erster Linie aufsichtsrechtlichen Regeln des WpHG folglich keine eigenständige schadensersatzrechtliche Bedeutung zu21. Berücksichtigt man ferner, dass seit Einführung der §§ 37b, 37c WpHG autonome Anspruchsgrundlagen in Fällen der Verletzung von Veröffentlichungspflichten existieren, die gezielt nur für den Bereich der AdhocMitteilungen geschaffen wurden, kann auch nicht mehr argumentiert werden, der gesetzgeberisch mitbeabsichtigte Anlegerschutz lasse sich effektiv nur durch eine (weitere) deliktische Haftung verwirklichen22.

Bei der Höhe des SubprimeEngagements handelt es sich um eine Insidertatsache, die die Beklagte in einer AdhocMitteilung zeitlich vor dem Erwerbsgeschäft der Klägerin hätte veröffentlichen müssen.

Zutreffend hat das Berufungsgericht angenommen, dass es sich bei der Höhe des Subprime-Anteils der unmittelbar eigenen Investments der Beklagten sowie derjenigen der mit der Beklagten verbundenen Zweckgesellschaften um konkrete Informationen i.S.v. § 13 Abs. 1 Satz 1 WpHG handelt23. Denn sie beziehen sich auf Tatsachen, die jedenfalls präzise genug sind, um den Schluss auf die mögliche Auswirkung dieser Umstände auf die Kurse von Finanzinstrumenten zuzulassen24.

Hinsichtlich beider Investments ist der in § 13 Abs. 1 Satz 1 WpHG weiter geforderte Selbstbezug gegeben, da dieser sowohl ein direkter wie auch ein indirekter sein kann, sodass auch eine bloß mittelbare Betroffenheit – wie durch das über Liquiditätslinien und Beratungsmandate bewirkte Engagement der Beklagten in die Zweckgesellschaften – ausreicht25.

Diese Informationen betreffen entgegen der Ansicht der Revisionserwiderung auch nicht öffentlich bekannte Umstände im Sinne von § 13 Abs. 1 Satz 1 WpHG. Denn nach den unangegriffenen und rechtsfehlerfreien Feststellungen des Berufungsgerichts lässt sich zwar die (direkte und indirekte) Tätigkeit der Beklagten auf dem verbrieften internationalen Kreditportfoliomarkt aus den Geschäftsberichten der Jahre 2002 bis 2007 ersehen, die genaue Zusammensetzung dieser Engagements und insbesondere der entscheidende, darin jeweils enthaltene SubprimeAnteil geht daraus jedoch nicht hervor. Dieser ergibt sich erst aus dem nach der Krise im Februar 2008 veröffentlichten “Geänderten Geschäftsbericht”. Soweit die Revisionserwiderung ferner auf die vom Berufungsgericht erörterte, nach damaligen Standards ordnungsgemäße Bilanzierungspraxis der Beklagten und die Ausweisung der aus den Beratungsmandaten und dem Stellen der Liquiditätslinien erwachsenen Verbindlichkeiten in der Bilanz abhebt, geht auch daraus der jeweils konkrete SubprimeAnteil nicht hervor.

Bei der Höhe des Subprime-Anteils der von den Zweckgesellschaften getätigten Investments handelt es sich – anders als die Revisionserwiderung meint – auch um eine die Beklagte unmittelbar betreffende Information (§ 15 Abs. 1 Satz 1 WpHG). Eine Insiderinformation betrifft den Emittenten insbesondere dann unmittelbar, wenn sie sich auf Umstände bezieht, die in seinem Tätigkeitsbereich eingetreten sind (§ 15 Abs. 1 Satz 3 WpHG). Das nach den Feststellungen des Berufungsgerichts den angesprochenen Verkehrskreisen bekannte Engagement über Beratungsmandate und die Gewährung von Liquiditätslinien in den RFCCC, der seinerseits wiederum nahezu ausschließlich in verbriefte internationale Forderungsportfolien investierte, geht auf eine Unternehmensentscheidung der Beklagten zurück und hat bei Ziehen der gestellten Liquiditätslinien direkte Auswirkung auf das Ergebnis der Beklagten. Damit bezieht sich der Ausfall der Subprimes auf Umstände aus dem Tätigkeitsbereich des Emittenten i.S.v. § 15 Abs. 1 Satz 3 WpHG. Wie das Berufungsgericht zutreffend ausgeführt hat, kommt es für den Anleger nicht entscheidend darauf an, ob sich die existentielle Krise der Beklagten aus eigenen Investments oder denen des vertraglich mit ihr verbundenen RFCCC ergibt.

Die Information über die Höhe des Subprime-Anteils der Investments der Beklagten war auch geeignet, bei ihrem Bekanntwerden den Kurs der Aktie der Beklagten erheblich zu beeinflussen i.S.v. § 13 Abs. 1 Satz 1 WpHG.

Das Kursbeeinflussungspotential einer Information ist in objektivnachträglicher, auf den Zeitpunkt des Insiderhandelns abstellender ExantePrognose zu ermitteln26. Maßgeblich ist danach weder, ob der Handelnde die Information für kurserheblich hielt oder nicht, noch, ob der Kurs des betroffenen Papiers nach Bekanntwerden der Information tatsächlich eine Veränderung erfährt. Zwar kann der faktische Kursverlauf des Insiderpapiers nach Veröffentlichung dann Indizwirkung haben, wenn andere Umstände als das öffentliche Bekanntwerden der Insiderinformation für die erhebliche Kursänderung praktisch ausgeschlossen werden können27. Der Revisionserwiderung ist aber zuzugeben, dass es daran hier schon deshalb fehlt, weil mit der zwischenzeitlich erfolgten Sperrung der Kreditlinie durch die Bank und dem Zusammenbruch des ABCPMarktes weitere Ursachen für den tatsächlichen Wertverlust der Aktie der Beklagten nach Veröffentlichung der Information durch die AdhocMitteilung vom 30.07.2007 vorhanden sind. Ausschlaggebend ist nach § 13 Abs. 1 Satz 2 WpHG vielmehr, ob ein verständiger – also mit den Marktgegebenheiten vertrauter, börsenkundiger28 – Anleger die Information über den SubprimeAnteil der Investments der Beklagten bei seiner Anlageentscheidung berücksichtigt hätte.

Zu den in diese Anlageentscheidung einzustellenden Marktverhältnissen gehörte schon vor dem 26.07.2007 die – unstreitige – Existenz einer substantiellen Krise auf dem SubprimeMarkt sowie die gerade deswegen schon erfolgten und der Beklagten bekannten objektiven Marktreaktionen.

Nach den unangegriffenen und rechtsfehlerfreien Feststellungen des Berufungsgerichts wurden nämlich seit Mitte Juli 2007 Subprimes von den RatingAgenturen herabgestuft. Es kamen Gerüchte auf, denen zufolge die Beklagte gerade wegen ihres Engagements auf dem USSubprimeMarkt ein substantielles Risiko treffe. Zugleich fiel der Aktienkurs der Beklagten, während die Aufschläge auf die variable Grundverzinsung der Beklagten (die sog. Bond-Spreads) wegen eines vermuteten erhöhten Ausfallrisikos stiegen. Die Preise für von der Beklagten emittierte Anleihen sanken hingegen. Vor diesem Hintergrund kann die weitere Feststellung des Berufungsgerichts, dass das eigene Engagement der Beklagten “nach damals gängigen Kriterien nicht sehr riskant” und “der Anteil an Subprimes in den Portfolien nach damals gängiger Auffassung und Einschätzung für das in dem konkreten Investment liegende Risiko nicht von besonderer Aussagekraft” gewesen sei, weil man sich an der Einschätzung von RatingAgenturen orientiert habe, jedenfalls nicht mehr für den Zeitpunkt der Pressemitteilung vom 20.07.2007 gelten, weil sie insoweit überholt ist.

Danach erhielt die Höhe des SubprimeEngagements ihre Kursrelevanz und damit auch ihren Charakter als veröffentlichungspflichtige Insiderinformation im Sinne von § 13 WpHG nicht – wie die Revisionserwiderung mit ihrem Hinweis auf die ungefährdete Bonität der Beklagten wohl geltend machen will – erst durch die konkrete Wahrscheinlichkeit eines bevorstehenden Marktzusammenbruchs und einer der Beklagten daraus drohenden Existenzkrise, sondern vielmehr aus den schon Mitte Juli 2007 erfolgten allseits negativen Marktreaktionen hinsichtlich der Subprimes. Ein verständiger Anleger – der auch irrationale Reaktionen anderer Marktteilnehmer zu berücksichtigen hat29 – hätte daher bei einem derart hochsensiblen Markt bereits seit Mitte Juli 2007, spätestens jedoch am 20.07.2007 dem – vom Berufungsgericht festgestellten – SubprimeAnteil von 38,5% bei den eigenen Investments der Beklagten bzw. rund 90% bei denen der mit der Beklagten verbundenen Zweckgesellschaften ein erhebliches Kursbeeinflussungspotential zugeschrieben. Damit korrespondiert auch der – eine norminterpretierende Verwaltungsvorschrift darstellende30 – Emittentenleitfaden der BaFin31, der zu den veröffentlichungspflichtigen Insiderinformationen u.a. den Ausfall wesentlicher Schuldner und erhebliche außerordentliche Aufwendungen zählt.

Die jedem Emittenten im Rahmen des Tatbestandsmerkmals der Unverzüglichkeit (§ 15 Abs. 1 Satz 1 WpHG) zuzubilligende Prüffrist, ob tatsächlich eine AdhocPublizitätspflicht besteht32, war jedenfalls am 20.07.2007 abgelaufen. Wie das Berufungsgericht rechtsfehlerfrei festgestellt hat, wurde an diesem Tag vom Vorstandsvorsitzenden der Beklagten die Pressemitteilung gerade wegen der Gerüchte um eine substantielle Betroffenheit der Beklagten von der USHypothekenkrise und zur Beruhigung der nervösen Situation veröffentlicht. Dennoch finden sich dort keinerlei Angaben zur genauen Höhe des Subprime-Anteils der von der Beklagten direkt oder indirekt getätigten Investments.

Zwar wird unter Hinweis auf eine Studie der Ratingagentur Moody’s eingeräumt, von den “Unsicherheiten im USHypothekenmarkt” in einem einstelligen Millionenbereich betroffen zu sein, sodann aber eine weitere Studie von Standard & Poor’s angeführt, nach der die Beklagte “in keinerlei Hinsicht” Auswirkungen zu befürchten habe. Begründet wird dies im folgenden Satz damit, dass den Schwerpunkt der Engagements der Beklagten Investments in Portfolien von Unternehmenskrediten bildeten. Abgesehen davon, dass nach dem oben Ausgeführten gerade der genaue Anteil der hoch marktsensiblen Subprimes zu veröffentlichen gewesen wäre – der bei den unmittelbaren Engagements bei 38,5% lag – vermittelt dieser Nachsatz noch dazu den unzutreffenden Eindruck, auch bei den mittelbaren Engagements betrage der SubprimeAnteil weit weniger als der konservativer Investments, während er tatsächlich bei rund 90% lag.

Bundesgerichtshof, Urteil vom 13. Dezember 2011 – XI ZR 51/10 – OLG Düsseldorf

  1. Gesetz vom 28.10.2004, BGBl. I S. 2630 ff. []
  2. Mock/Stoll/Eufinger in KKWpHG, § 20a Rn. 427 ff.; Grundmann in Ebenroth/Boujong/Joost/Strohn, HGB, 2. Aufl. § 20a WpHG Rn. VI 156; Fuchs/Dühn, BKR 2002, 1063, 1066; Altenhain, BB 2002, 1874, 1875; Ziouvas, ZGR 2003, 113, 142; Ekkenga, ZIP 2004, 781, 792; wohl auch Leisch, ZIP 2004, 1573, 1578 []
  3. Vogel in Assmann/Schneider, WpHG, 5. Aufl., § 20a Rn. 27 ff.; Möllers in Derleder/Knops/Bamberger, Handbuch zum deutschen und europäischen Bankrecht, 2. Aufl., § 69 Rn. 37; Fuchs/Fleischer, WpHG, § 20a Rn. 154; MaierReimer/Paschos in Habersack/Mülbert/Schlitt, Handbuch der Kapitalmarktinformation, § 29 Rn. 160; Schönhöft, Die Strafbarkeit der Marktmanipuation gemäß § 20a WpHG, 2006, S. 11 ff.; Eichelberger, Das Verbot der Marktmanipulation ((§ 20a WpHG []
  4. vgl. BGH, Urteile vom 18.11.2003 – VI ZR 385/02, NJW 2004, 356, 357 und vom 22.06.2010 – VI ZR 212/09, BGHZ 186, 58 Rn. 26, jeweils mwN []
  5. BGH, Urteil vom 22.06.2010 – VI ZR 212/09, BGHZ 186, 58 Rn. 26, 29 zu § 34a Abs. 1 Satz 1 WpHG und BGH, Urteil vom 19.02.2008 – XI ZR 170/07, BGHZ 175, 276 Rn. 18 mwN zu § 32 Abs. 2 Nr. 1 WpHG []
  6. BGH, Urteil vom 22.06.2010 – VI ZR 212/09, BGHZ 186, 58 Rn. 27 []
  7. BT-Drucks. 14/8017 S. 1, 62; vgl. insoweit auch BT-Drucks. 15/3174 S. 1, 26 zum AnSVG []
  8. BT-Drucks. 14/8017 S. 62 []
  9. BT-Drucks. 14/8017 S. 64 []
  10. BT-Drucks. 14/8017 S. 89, 99 []
  11. BT-Drucks. 14/8017 S. 89, 98 []
  12. BT-Drucks. 15/3174 S. 1, 37 []
  13. Marktmissbrauch; ABl.2003 EG Nr. L 96/03 S. 16 []
  14. vgl. Gründe (2), (11), (12), (15), (24), (34), (37) und (43) []
  15. BT-Drucks. 14/8017 S. 64, 89 []
  16. BVerfG, Beschluss vom 24.09.2002 – 2 BvR 742/02, WM 2002, 2207, 2209 []
  17. BGH, Urteil vom 19.07.2004 – II ZR 218/03, BGHZ 160, 134, 139 f. []
  18. BT-Drucks. 14/8017 S. 87 []
  19. Fleischer, NJW 2002, 2977, 2979: “Unterlassungssünde” []
  20. vgl. BGH, Urteil vom 19.02.2008 – XI ZR 170/07, BGHZ 175, 276 Rn.20 []
  21. BGH, Urteile vom 19.12.2006 – XI ZR 56/05, BGHZ 170, 226 Rn. 18 und vom 19.02.2008 – XI ZR 170/07, BGHZ 175, 276 Rn. 16 []
  22. zu diesem Kriterium als Voraussetzung für die Anerkennung einer Norm als Schutzgesetz i.S.v. § 823 Abs. 2 BGB: BGH, Urteil vom 22.06.2010 – VI ZR 212/09, BGHZ 186, 58 Rn. 29 []
  23. vgl. dazu auch Assmann in Assmann/Schneider, WpHG, 5. Aufl., § 13 Rn. 7 f., 11; Pawlik in KK-WpHG, § 13 Rn. 12, 23 []
  24. BT-Drucks. 15/3174 S. 34 []
  25. vgl. BT-Drucks. 15/3174 S. 33; Emittentenleitfaden der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Stand 15.07.2005, S. 21; dazu Assmann in Assmann/Schneider, WpHG, 5. Aufl., § 13 Rn. 43; Pawlik in KK-WpHG, § 13 Rn. 39 f. []
  26. so auch die herrschende Meinung, vgl. Assmann in Assmann/Schneider, WpHG, 5. Aufl., § 13 Rn. 54 f.; Pawlik in KK-WpHG, § 13 Rn. 42 f. jeweils mwN []
  27. Assmann in Assmann/Schneider, WpHG, 5. Aufl., § 13 Rn. 55; Pawlik in KK-WpHG, § 13 Rn. 42 []
  28. Assmann in Assmann/Schneider, WpHG, 5. Aufl., § 13 Rn. 58; Pawlik in KK-WpHG, § 13 Rn. 87 []
  29. vgl. Fuchs/Mennicke/Jakovou, WpHG, § 13 Rn. 142, 149 []
  30. BGH, Urteil vom 25.02.2008 – II ZB 9/07, WM 2008, 641 Rn. 24 []
  31. Stand 15.07.2005, S. 43 f. []
  32. dazu Sethe in Assmann/Schneider, WpHG, 5. Aufl., §§ 37b, 37c Rn. 43a; Assmann, ebd., § 15 Rn. 249; Möllers/Leisch in KK-WpHG, §§ 37b, 37c Rn.200; Zimmer/Grotheer in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, 4. Aufl., § 37c WpHG Rn. 66; Fuchs/Pfüller, WpHG, § 15 Rn. 261 []