Mit der Darstellung der tatsächlichen und rechtlichen Verhältnisse im Sinne von § 2 Abs. 1 Satz 1 VermVerkProspV in der vom 01.07.2005 bis zum 31.05.2012 geltenden Fassung konkret: mit der Renditeprognose eines sogenannten Blind-Pools hatte sich aktuell der Bundesgerichtshof zu befassen.
Dem zugrunde lag ein Kapitalanleger-Musterverfahren, in dem über die Richtigkeit und Vollständigkeit des Verkaufsprospektes einer Fondsgesellschaft gestritten wurde, deren Geschäftsgegenstand der Erwerb, das Halten, die Verwaltung, die Veräußerung und die Realisierung von Rechten aus bereits bestehenden Versicherungsverträgen war. Die Fondsgesellschaft sollte in Versicherungen in Form von nicht fondsgebundenen deutschen Kapitallebensversicherungen und von privaten Rentenversicherungen (im Folgenden: Kapitalversicherungen) investieren. Die Anleger konnten sich mit einer Mindestzeichnungssumme in Höhe von 10.000 € unmittelbar als Kommanditisten oder mittelbar als Treugeber über die Treuhandkommanditistin an der Fondsgesellschaft beteiligen. Das Anlagekonzept sah vor, bereits laufende, zum Verkauf stehende Policen deutscher Kapitalversicherungen zu erwerben, die Versicherungsbeiträge bis zum Vertragsende zu zahlen und dann die fällige Ablaufleistung zu vereinnahmen. Im vorliegenden Verfahren war gemäß § 32 Abs. 1 VermAnlG noch das Verkaufsprospektgesetz in der bis zum 31.05.2012 geltenden Fassung (im Folgenden: VerkProspG aF) anzuwenden, da der Verkaufsprospekt vor dem 1.06.2012 veröffentlicht worden ist. Wie zuvor bereits das Hanseatische Oberlandesgericht Hamburg1 sah auch der Bundesgerichtshof keine fehlerhafte Renditeprognose im Verkaufsprospekt des Fonds:
Nach § 8g Abs. 1 Satz 1 VerkProspG aF muss der Verkaufsprospekt alle tatsächlichen und rechtlichen Angaben enthalten, die notwendig sind, um dem Publikum eine zutreffende Beurteilung des Emittenten und der Vermögensanlage im Sinne des § 8f Abs. 1 VerkProspG aF zu ermöglichen. Nach § 8g Abs. 2 VerkProspG aF i.V.m. § 2 Abs. 1 Satz 1 VermVerkProspV in der vom 01.07.2005 bis zum 31.05.2012 geltenden Fassung (im Folgenden: VermVerkProspV aF) muss der Verkaufsprospekt über die tatsächlichen und rechtlichen Verhältnisse, die für die Beurteilung der angebotenen Vermögensanlagen notwendig sind, Auskunft geben und richtig und vollständig sein. Der Prospekt muss daher über alle Umstände, die von wesentlicher Bedeutung sind oder sein können, sachlich richtig und vollständig unterrichten. Dazu gehört eine Aufklärung über Umstände, die den Vertragszweck vereiteln können, und über solche Umstände, von denen zwar noch nicht feststeht, die es aber wahrscheinlich machen, dass sie den vom Anleger verfolgten Zweck gefährden. Für die Frage, ob ein Prospekt nach diesen Grundsätzen unrichtig oder unvollständig ist, kommt es nicht allein auf die darin wiedergegebenen Einzeltatsachen an, sondern wesentlich auch darauf, welches Gesamtbild der Prospekt dem Anleger von den Verhältnissen des Unternehmens vermittelt. Hierbei sind solche Angaben wesentlich, die ein Anleger „eher als nicht“ bei seiner Anlageentscheidung berücksichtigen würde. Abzustellen ist auf die Kenntnisse und Erfahrungen eines durchschnittlichen Anlegers, der als Adressat des Prospekts in Betracht kommt und der den Prospekt sorgfältig und eingehend liest2.
Gemessen an diesen Grundsätzen hat das Hhanseatische Oberlandesgericht zu Recht angenommen, dass der Prospekt, den der Bundesgerichtshof selbst auslegen kann3, in Bezug auf die Renditeprognose keinen Fehler aufweist:
Das in den Vorlagebeschluss aufgenommene Feststellungsziel ist vom Oberlandesgericht zutreffend dahin ausgelegt worden, dass es sich auf sämtliche im Prospekt enthaltene Angaben zum prognostizierten wirtschaftlichen Erfolg der Kapitalanlage, namentlich also auf die Prognoseberechnungen anhand des Modellportfolios in dem Kapitel „Prognose der Liquiditätsrechnung“ bezieht und nicht etwa allein auf die Angaben im Kapitel „Wesentliche Risiken der Vermögensanlage“ unter der Zwischenüberschrift „Renditeprognosen“.
Zu den Umständen, über die der Prospekt ein zutreffendes und vollständiges Bild zu vermitteln hat, gehören auch die für die Anlageentscheidung wesentlichen Prognosen über die voraussichtliche künftige Entwicklung des Anlageobjekts. Jedoch übernimmt der Prospektherausgeber grundsätzlich keine Gewähr dafür, dass die von ihm prognostizierte Entwicklung tatsächlich eintritt. Die Prognosen im Prospekt müssen durch Tatsachen gestützt und ex ante betrachtet vertretbar sein. Prognosen sind hierbei nach den bei der Prospekterstellung gegebenen Verhältnissen und unter Berücksichtigung der sich abzeichnenden Risiken zu erstellen. Hängt ein wirtschaftlicher Erfolg von bestimmten Voraussetzungen ab, deren Eintritt noch ungewiss ist, ist dies deutlich zu machen. Auch bloße Mutmaßungen müssen sich deutlich aus dem Prospekt ergeben4.
Die Feststellung des Oberlandesgerichts, dass die „Renditeprognose“ auch ohne Berücksichtigung variabler Einkaufspreisvorteile nachvollziehbar sei, lässt keinen Rechtsfehler erkennen. Mit der Konzeption des Fonds als so genannter BlindPool ging einher, dass zum maßgeblichen Zeitpunkt der Aufstellung des Prospekts die zu erwerbenden Versicherungspolicen noch nicht konkret, sondern nur abstrakt anhand der auf Seite 27 des Prospekts vorgegebenen Investitionskriterien feststanden. Darauf wird mehrfach und unmissverständlich auf den Seiten 14 f., 36 und 56 des Prospekts hingewiesen. Daraus folgt, dass sich der tatsächliche Wertverlauf einer jeweils zu erwerbenden Versicherungspolice und damit auch der jeweilige Einkaufspreisvorteil, das heißt die Differenz zwischen dem inneren Wert einer Versicherungspolice und dem Ankaufspreis, erst bei Ablauf der betreffenden Versicherungspolice hätten ermitteln lassen und zum Zeitpunkt der Aufstellung des Prospekts jedenfalls ohne entsprechende Vergangenheitswerte oder Erfahrungen des Fondsmanagements noch nicht näherungsweise zu ermitteln waren.
Angesichts der dem BlindPoolKonzept innewohnenden Ungewissheiten wurden deshalb die Prognoseberechnungen anhand eines Modellportfolios vorgenommen, worauf im Prospekt durchgehend hingewiesen wird. Dies zieht auch die Rechtsbeschwerde nicht in Zweifel. Sie stellt aber im Hinblick auf die Nachvollziehbarkeit der „Renditeprognose“ darauf ab, dass ein durchschnittlicher Anleger den Hinweis auf das Modellportfolio dahin verstehe, dass es einen repräsentativen Ausschnitt des tatsächlich angekauften Portfolios widerspiegele und dass Vergangenheitswerte und Erfahrungen des Fondsmanagements, die eine Berechnung der Einkaufspreisvorteile zum Zeitpunkt der Aufstellung des Prospekts zuließen, im Modellportfolio unberücksichtigt geblieben seien, während andere, die nicht vorgelegen hätten, dort herausgestellt worden seien.
Dieses Vorbringen verhilft der Rechtsbeschwerde nicht zum Erfolg. Es lässt zunächst den deutlichen Hinweis zu den „prognosegefährdenden Risiken“ auf Seite 15 des Prospekts unberücksichtigt, dass das tatsächlich angekaufte Portfolio mit „sehr hoher Wahrscheinlichkeit“ von dem Modellportfolio abweichen werde. Soweit wiederum im Rahmen der „Prognose der Liquiditätsrechnung“ auf Seite 56 des Prospekts darauf hingewiesen wird, dass eine solche Abweichung lediglich „wahrscheinlich“ sei, ist darin keine unzulässige Relativierung oder gar Verharmlosung zu erkennen. Für einen durchschnittlichen Anleger wird daraus hinreichend deutlich, dass der wirtschaftliche Erfolg der Kapitalanlage von verschiedenen Parametern abhängig sein würde, die, wie im Prospekt hervorgehoben wird, in ihrer „tatsächlichen Ausprägung“ zum Zeitpunkt der Aufstellung des Prospekts noch nicht vorherzusehen seien. Diese Parameter (z.B. durchschnittlicher Kaufpreis pro Versicherungspolice, angestrebte Verteilung der Restlaufzeiten, erwartetes Vermögen durch Rückkaufswerte, erwartete Erlöse aus Ablaufleistungen) werden im Zusammenhang mit den Prognoseberechnungen auf den Seiten 56 ff. des Prospekts und anhand von zuvor auf den Seiten 53 ff. des Prospekts dargestellten Angaben des „Investitions und Finanzierungsplans“ (z.B. Umfang der beabsichtigten Investition und Aufwendungen sowie deren Finanzierung, Verhältnis zwischen Kaufpreis pro Versicherungspolice und Rückkaufswert) näher erläutert. Dabei wird im Rahmen einer „Sensitivitätsanalyse“ im Verkaufsprospekt beispielhaft zwischen solchen Parametern unterschieden, die aus der Analyse einer typischen Versicherungspolice „abgeleitet“ worden seien (z.B. Höhe der Rückkaufswerte, Höhe der Versicherungsbeiträge) und solchen, die auf der Grundlage von Vergangenheitswerten und der Erfahrung des Fondsmanagements „geschätzt“ worden seien (z.B. Verteilung der Ablaufjahre, künftige Verzinsung der Versicherungspolicen). Trotz der unterschiedlichen Wortwahl bleibt hinreichend deutlich, dass es sich dabei jeweils (nur) um Schätzungen handelt, weshalb eine „Einschätzung der Prognosewahrscheinlichkeiten der einzelnen Parameter“ nicht möglich sei. In Bezug auf Einkaufspreisvorteile wird schließlich im Rahmen der „Renditeprognosen“ und der „Prognose der Liquiditätsrechnung“ auf den Seiten 15 und 56 des Prospekts darauf hingewiesen, dass eine Vorhersage des „Verhältnisses von Kaufpreis zum aufgebauten Vermögen“ nicht gemacht werden könne. Dass diesbezüglich bestimmte Vergangenheitswerte oder Erfahrungen des Fondsmanagements vorliegen würden, die Berücksichtigung im Modellportfolio gefunden hätten, wird im Unterschied etwa zu den auf Seite 50 des Prospekts gemachten „Angaben über durchgeführte Vermögensanlagen“ gerade nicht herausgestellt.
Damit wird hinreichend deutlich offengelegt, welche für den prognostizierten wirtschaftlichen Erfolg der Kapitalanlage maßgeblichen Parameter ex ante ermittelbar sind und im Wege der Schätzung ermittelt wurden und welche nicht und gegebenenfalls auf welcher tatsächlichen Grundlage (Vergangenheitswerte, Erfahrungen des Fondsmanagements, statistische Bewertungen, finanzmathematische Berechnungen) diese Schätzung beruht. Der Einkaufspreisvorteil zählt danach nicht zu den für das Modellportfolio relevanten Parametern. Das ist für die Nachvollziehbarkeit der „Renditeprognose“ indes auch unschädlich, weil es sich für sich gesehen um einen Parameter mit nur geringer Aussagekraft handelt, der dem Anleger keinen relevanten Erkenntnisgewinn für die Beurteilung von Chancen und Risiken der Kapitalanlage zu verschaffen vermag. Denn die Bedeutung von Einkaufspreisvorteilen für den wirtschaftlichen Erfolg der Kapitalanlage ließe sich, wenn überhaupt, erst bei einer vollständigen Offenlegung der einzelnen Rechenschritte der Prognoseberechnung nachvollziehen. Da die Prognose nur auf ihre Vertretbarkeit hin zu untersuchen ist, kommt dem Emittenten bei der Auswahl des Prognoseverfahrens und der Informationen, die ihr zugrunde gelegt werden, ein Beurteilungsspielraum zu, der nur einer eingeschränkten gerichtlichen Überprüfung unterliegt5.
Aufgrund dessen kann jedenfalls für die Nachvollziehbarkeit der „Renditeprognose“ dahinstehen, ob was die Rechtsbeschwerde vorbringt Vergangenheitswerte und Erfahrungen des Fondsmanagements vorgelegen haben, die eine Berechnung von Einkaufspreisvorteilen zum Zeitpunkt der Aufstellung des Prospekts zuließen, aber in dem Modellportfolio unberücksichtigt geblieben sind. Vielmehr ist es was das Oberlandesgericht zutreffend erkannt hat für die Nachvollziehbarkeit als ausreichend anzusehen, dass in der Grafik auf Seite 23 des Prospekts die maßgeblichen Bezugsgrößen zum Einkaufspreisvorteil, nämlich der innere Wert der Police und der Rückkaufswert ins Verhältnis zur laufenden Beitragszahlung gesetzt und in ihrer Entwicklung über die Vertragsdauer schematisch dargestellt werden, wobei beide Bezugsgrößen auf den Seiten 22 und 114 f. des Prospekts erläutert werden. Hieraus und aus der eindrücklichen Erläuterung des BlindPoolKonzepts erschließt sich dem durchschnittlichen Anleger ohne weiteres, dass auch Parameter wie Einkaufspreisvorteile bestehen und diese variabel sein würden.
Das Hanseatische Oberlandesgericht hat im vorliegenden Fall auch das Feststellungszie, wonach die Renditeprognose angesichts zu hoch angesetzter Einkaufspreisvorteile zu optimistisch und damit fehlerhaft sei, zu Recht zurückgewiesen. Seine Begründung, dass der Anleger insoweit seiner Darlegungslast nicht hinreichend nachgekommen sei, ist entgegen den Angriffen der Rechtsbeschwerde aus Rechtsgründen nicht zu beanstanden.
Die Höhe von Einkaufspreisvorteilen wird im Prospekt nicht angegeben, was als solches wie bereits dargelegt vorliegend auch keinen Prospektfehler darstellt. Stattdessen hat der Anleger unter Bezugnahme auf ein Privatgutachten eine eigene Berechnung angestellt. Seine Berechnung erfolgt rückwirkend aufgrund eines Vergleichs der prospektierten mit den nach einem Geschäfts und Treuhandbericht zum Stand Juli 2013 erwarteten Gesamtmittelrückflüssen. Sie führt ihn zu der Behauptung, dass in dem Prospekt davon ausgegangen werde, dass der Rückkaufswert der Versicherungspolicen durchschnittlich um 18, 83% unter deren inneren Wert liege, wohingegen seine Berechnungen belegten, dass der Wertvorteil nur 12, 28% ausmache. Dies verhilft der Rechtsbeschwerde nicht zum Erfolg:
Soweit das Oberlandesgericht festgestellt hat, dass der Vortrag des Anlegers bereits das Feststellungsziel verfehlt habe, weil sich die Berechnungen auf den Wert anstelle des Einkaufspreisvorteils bezögen, kann dahinstehen, ob das Vorbringen des Anlegers noch seine eigentliche Behauptung trägt, dass beide Parameter rechnerisch in einer Weise korrelieren, dass auch von „zu hoch“ angesetzten Einkaufspreisvorteilen auszugehen sei. Entscheidend ist, dass sich die Berechnung ausgehend vom als bekannt unterstellten inneren Wert einer Versicherungspolice zum Ankaufzeitpunkt auf bestimmte Parameter stützt, die zum maßgeblichen Zeitpunkt der Aufstellung des Prospekts noch nicht ermittelt worden waren und von denen auch seitens des Anlegers nicht dargelegt ist, dass sie ex ante hätten ermittelt werden können. Der pauschale Verweis der Rechtsbeschwerde auf unzureichende Vergangenheitswerte und Erfahrungen des Fondsmanagements mit Vorgängerfonds ist unbehelflich. Insoweit fehlt es bereits an einer Darlegung, auf welchen Gründen eine Verfehlung der dort prospektierten Gesamtmittelrückflüsse beruht und welche Rückschlüsse daraus gegebenenfalls in Bezug auf die Prognose von Einkaufspreisvorteilen für den hier verfahrensgegenständlichen Fonds zu ziehen gewesen wären.
Insoweit hat das Oberlandesgericht auch nicht die Anforderungen an die Darlegungslast überspannt. Nach allgemeinen Grundsätzen hat der Anleger, der sich auf einen Anspruch aus Prospekthaftung stützt, einen Prospektfehler darzulegen und gegebenenfalls zu beweisen6. Im Einzelfall kann der Emittent zwar gehalten sein, zu internen Vorgängen nach den Grundsätzen der sekundären Darlegungslast vorzutragen. Daran, dass die Anleger die Darlegungs und Beweislast für einen Prospektfehler tragen, hat sich aber durch die Einführung des Kapitalanleger-Musterverfahrens nichts geändert7. Von dem Anleger wäre daher zu erwarten gewesen, dass er sich damit befasst, ob sich die Prognoseberechnung auf sorgfältig ermittelte Tatsachen stützt und aus ex anteSicht vertretbar ist8. Dazu war er auch in der Lage, weil was bereits dargelegt wurde im Prospekt angegeben wird, welche für den wirtschaftlichen Erfolg der Kapitalanlage maßgeblichen Parameter gegebenenfalls auf welcher tatsächlichen Grundlage im Wege der Schätzung ermittelt wurden. Dass es an einer tragfähigen Tatsachengrundlage für diese prospektierte Schätzung gefehlt habe, sei es, dass die angegebenen Parameter nicht auf Vergangenheitswerten oder der Erfahrung des Fondsmanagements beruht hätten, oder sei es, dass ihre Ableitung aus der Analyse einer typischen Versicherungspolice unzutreffend gewesen wäre, wurde vom Anleger weder behauptet noch ist dies sonst ersichtlich.
Eine Absenkung der Anforderungen an die Darlegungslast ist auch nicht deshalb veranlasst, weil die Ermittlung von Einkaufspreisvorteilen einen internen Vorgang des Prospektverantwortlichen betrifft. Es kann dahinstehen, ob das der Fall sein könnte, wenn der Prospektverantwortliche trotz Konzeption des Fonds als so genannter BlindPool aufgrund von Vergangenheitswerten oder Erfahrungen des Fondsmanagements eine bestimmte Prognose formuliert, weil er auf diese Weise ein eigenes Wissen anführt, das der Anleger nicht, auch nicht anhand öffentlich zugänglicher Quellen überprüfen kann9. Denn so liegt der Fall hier nicht. Wie bereits dargelegt wurde, steht die Prognoseberechnung unter dem im Prospekt deutlich formulierten Vorbehalt, dass eine „exakte Vorhersage der tatsächlichen Ausprägungen der für den wirtschaftlichen Erfolg maßgeblichen Parameter“ nicht möglich sei. Dabei werden in dem Prospekt weder Angaben zur Höhe von Einkaufspreisvorteilen gemacht noch wird der Eindruck erweckt, dass dazu Vergangenheitswerte oder Erfahrungen des Fondsmanagements vorlägen, die in dem Modellportfolio berücksichtigt worden wären. Auf welchen Parametern das Modellportfolio vielmehr beruht, wird im Verkaufsprospekt erläutert. Es hätte daher zunächst an dem Anleger gelegen, sich zu den dort genannten Berechnungsansätzen einzulassen, anstatt eine eigene, womöglich ebenso vertretbare Berechnung anzustellen.
Bundesgerichtshof, Beschluss vom 8. Juni 2021 – XI ZB 22/19
- OLG Hamburg, Musterentscheid vom 29.10.2019 14 Kap 11/16[↩]
- st. Rspr.; vgl. nur BGH, Beschlüsse vom 06.10.2020 – XI ZB 28/19, WM 2020, 2411 Rn. 25; und vom 12.01.2021 – XI ZB 18/17, WM 2021, 672 Rn. 43, jeweils mwN[↩]
- BGH, Beschlüsse vom 06.10.2020 – XI ZB 28/19, WM 2020, 2411 Rn. 26; und vom 12.01.2021 – XI ZB 18/17, WM 2021, 672 Rn. 44, jeweils mwN[↩]
- st. Rspr.; vgl. nur BGH, Beschlüsse vom 06.10.2020 – XI ZB 28/19, WM 2020, 2411 Rn. 44; und vom 12.01.2021 – XI ZB 18/17, WM 2021, 672 Rn. 70, jeweils mwN[↩]
- vgl. BGH, Beschlüsse vom 17.12.2020 – II ZB 31/14, WM 2021, 285 Rn. 77 mwN; und vom 30.03.2021 – XI ZB 3/18 57[↩]
- BGH, Beschluss vom 21.10.2014 – XI ZB 12/12, BGHZ 203, 1 Rn. 107 mwN[↩]
- BGH, Beschluss aaO[↩]
- vgl. BGH, Urteil vom 23.04.2012 – II ZR 75/10, WM 2012, 1293 Rn. 17[↩]
- vgl. OLG Bremen, Urteil vom 15.07.2020 1 U 62/19 51[↩]
