Die ange­mes­se­nen Bar­ab­fin­dung beim Squee­ze out – und ihre gericht­li­che Bestim­mung

Eine empi­risch genaue Fest­le­gung der Markt­ri­si­ko­prä­mie ist – nach dem aktu­el­len Stand der Wis­sen­schaft – nicht mög­lich.

Die ange­mes­se­nen Bar­ab­fin­dung beim Squee­ze out – und ihre gericht­li­che Bestim­mung

Die Bestim­mung des Beta­fak­tors erfolgt unter Berück­sich­ti­gung des unter­neh­mens­ei­ge­nen Beta­fak­tors und der Beta­fak­to­ren von Peer Groups. Der Wachs­tums­ab­schlag muss nicht not­wen­dig der erwar­te­ten Infla­ti­ons­ra­te ent­spre­chen.

Ange­mes­sen ist eine Abfin­dung, die dem aus­schei­den­den Aktio­när eine vol­le Ent­schä­di­gung dafür ver­schafft, was sei­ne Betei­li­gung an dem Unter­neh­men wert ist, die also dem vol­len Wert sei­ner Betei­li­gung ent­spricht 1. Zu ermit­teln ist des­halb der Grenz­wert, zu dem der außen­ste­hen­de Aktio­när ohne Nach­teil aus der Gesell­schaft aus­schei­den kann 2. Für die Bemes­sung der Abfin­dung müs­sen die am Stich­tag – hier dem 15.07.2005 – bestehen­den Ver­hält­nis­se der beherrsch­ten Gesell­schaft berück­sich­tigt wer­den (§ 305 Abs. 3 Satz 2 AktG). Der ange­mes­se­ne Aus­gleich und die ange­mes­se­ne Abfin­dung unter­lie­gen in einem wei­ten Umfang rich­ter­li­cher Schät­zung (§ 287 ZPO). Hier­bei ist es nicht mög­lich, mathe­ma­tisch einen genau­en Unter­neh­mens­wert zum Stich­tag fest­zu­le­gen. Es muss viel­mehr auch hin­ge­nom­men wer­den, dass eine Band­brei­te von unter­schied­li­chen Wer­ten als ange­mes­se­ne Abfin­dung besteht 3.Die Bewer­tung in die­sem Bereich ist nur eine mit Unsi­cher­hei­ten behaf­te­te Schät­zung und kei­ne punkt­ge­naue Mes­sung. Das folgt schon dar­aus, dass eine Unter­neh­mens­be­wer­tung auf Pro­gno­sen über künf­ti­ge Ent­wick­lun­gen beruht, von denen es nicht nur eine Rich­ti­ge gibt und die im sel­tens­ten Fall auch so wie vor­her­ge­sagt ein­tref­fen 4.

Nach der Ertrags­wert­me­tho­de sind die den Aktio­nä­ren zukünf­tig zuflie­ßen­den Erträ­ge der Akti­en­ge­sell­schaft zu schät­zen und mit dem Kapi­ta­li­sie­rungs­zins­satz abzu­zin­sen; der Wert des nicht betriebs­not­wen­di­gen Ver­mö­gens ist hin­zu­zu­rech­nen. Danach wird der Unter­neh­mens­wert nach den erwar­te­ten Gewin­nen in der Zukunft aus der Sicht eines Unter­neh­mens­käu­fers ermit­telt. Die zu erwar­ten­den Gewin­ne kön­nen natur­ge­mäß nur aus einer ex-ante-Betrach­tung des maß­geb­li­chen Stich­ta­ges, d.h. des Zeit­punkts der Beschluss­fas­sung der Gesell­schaft über den Unter­neh­mens­ver­trag, geschätzt wer­den. Grund­la­ge der Schät­zung sind hier­bei in der Regel die frü­he­ren Erträ­ge der Gesell­schaft in den ver­gan­ge­nen 3 bis 5 Jah­ren. Die­se wer­den in die Zukunft fort­ge­schrie­ben, wobei bei der Pro­gno­se der zukünf­ti­gen Erträ­ge nur sol­che posi­ti­ven und nega­ti­ven Ent­wick­lun­gen berück­sich­tigt wer­den dür­fen, die in dem frag­li­chen Zeit­raum zumin­dest in ihrem Kern bereits ange­legt und abseh­bar sind (sog. Wur­zel­theo­rie). Die Ertrags­aus­sich­ten der abhän­gi­gen Gesell­schaft sind damit rück­bli­ckend von einem längst ver­gan­ge­nen Zeit­raum aus zu beur­tei­len, ohne dass zwi­schen­zeit­li­che Ent­wick­lun­gen berück­sich­tigt wer­den dür­fen 5.

Kapi­ta­li­sie­rungs­zins[↑]

Die den aus­schei­den­den Min­der­heits­ak­tio­nä­ren zukünf­tig zuflie­ßen­den Erträ­ge des betriebs­not­wen­di­gen Ver­mö­gens sind um den Kapi­ta­li­sie­rungs­zins­satz zu dis­kon­tie­ren, um ihren Bar­wert zu erhal­ten. Der Kapi­ta­li­sie­rungs­zins­satz setzt sich aus einem risi­ko­lo­sen Basis­zins­satz sowie einem Risi­ko­zu­schlag zusam­men. Außer­dem ist in der der Detail­pla­nung (Pha­se I) nach­ge­la­ger­ten Pha­se II ein Wachs­tums­zu­schlag zu berück­sich­ti­gen 6.

Das Ober­lan­des­ge­richt Karls­ru­he erach­tet dabei unter Berück­sich­ti­gung des IWD S 1 2005 ange­nom­me­nen Kapi­ta­li­sie­rungs­zins­sät­ze für zutref­fend.

Gemes­sen hier­an ist bei der Bestim­mung der für den Kapi­ta­li­sie­rungs­zins­satz maß­geb­li­chen Fak­to­ren (Basis­zins­satz, Markt­ri­si­ko­prä­mie, Beta­fak­tor, Wachs­tums­zu­schlag) von den nach­fol­gen­den Erwä­gun­gen aus­zu­ge­hen.

Basis­zins­satz[↑]

Der Basis­zins­satz wird aus dem durch­schnitt­li­chen Zins­satz für öffent­li­che Anlei­hen oder für lang­fris­ti­ge fest­ver­zins­li­che Wert­pa­pie­re aus lan­des­üb­li­chen Zins­sät­zen für (quasi)risikofreie Anla­gen am Kapi­tal­markt abge­lei­tet 7. Durch die Abzin­sung der künf­ti­gen Erträ­ge auf den Stich­tag soll näm­lich der Betrag ermit­telt wer­den, des­sen Erträ­ge bei einer rea­lis­ti­schen Ver­zin­sung den zu erwar­ten­den Unter­neh­mens­er­trä­gen ent­spre­chen. Für den Basis­zins­satz kommt es des­halb auf die aus der Sicht des Stich­tags auf Dau­er zu erzie­len­de Ren­di­te öffent­li­cher Anlei­hen und nicht auf die aktu­el­le Ren­di­te an 8. Für den Basis­zins­satz sind somit nicht die am Bewer­tungs­stich­tag zu beob­ach­ten­den Zins­sät­ze maß­geb­lich, son­dern die aus Sicht des Bewer­tungs­stich­tags auf Dau­er zu erzie­len­de Ver­zin­sung 9. Jeden­falls aus die­sem Grun­de ist der vom Beschwer­de­füh­rer zu 45 ver­tre­te­ne abwei­chen­de Ansatz nicht über­zeu­gend.

Der Basis­zins­satz wur­de vor­lie­gend nach den von der Deut­schen Bun­des­bank ver­öf­fent­lich­ten Zins­struk­tur­kur­ven ermit­telt. Die Bun­des­bank ermit­telt die not­wen­di­gen Para­me­ter für die Ablei­tung einer durch­schnitt­li­chen Zins­struk­tur­kur­ve – unter Ver­wen­dung des so genann­ten "Svens­son-Ver­fah­ren" – seit Mit­te 1997 bör­sen­täg­lich 10. Da die geschätz­ten lang­fris­ti­gen Zins­ent­wick­lun­gen jeweils in kur­zen Abstän­den auch stark schwan­ken kön­nen, stel­len die Emp­feh­lun­gen des IDW 2005 auf die Ermitt­lung von Mit­tel­wer­ten für die ein­zel­nen Schätz­pa­ra­me­ter über einen Zeit­raum von drei Mona­ten vor dem Bewer­tungs­stich­tag ab 11.

Zu berück­sich­ti­gen ist, dass die Gerich­te kei­nes­wegs ein­heit­lich zu einem bestimm­ten Basis­zins­satz kom­men, der als Refe­renz für zukünf­ti­ge Ent­schei­dun­gen her­an­ge­zo­gen wer­den könn­te. Viel­mehr füh­ren unter­schied­li­che Stich­ta­ge, ver­schie­de­ne metho­di­sche Ansät­ze in der Wirt­schafts­wis­sen­schaft und der Bewer­tungs­pra­xis sowie die Ent­wick­lung der Wis­sen­schaft und Bewer­tungs­pra­xis im Zeit­ab­lauf dazu, dass von einem nach ein­heit­li­chen Grund­sät­zen abzu­lei­ten­den Basis­zins­satz nicht die Rede sein kann. Das ist unver­meid­li­che Fol­ge des Umstands, dass einer­seits der Gesetz­ge­ber auf nähe­re Vor­ga­ben zur Bestim­mung des Unter­neh­mens­werts im Rah­men von Spruch­ver­fah­ren ver­zich­tet hat und ande­rer­seits in der Wirt­schafts­wis­sen­schaft ein all­ge­mei­ner Kon­sens über die Ermitt­lung des Basis­zins­sat­zes bis­her nicht zustan­de gekom­men ist 12.

Der mit 4, 0% vor Steu­ern ange­nom­me­ne bzw. um die typi­sier­te Ertrags­steu­er von 35% gekürz­te Basis­zins­satz von 2, 6% (Nach­steu­er­grö­ße) ist nach alle­dem im vor­lie­gen­den Fall nicht zu bean­stan­den.

Markt­ri­si­ko­prä­mie[↑]

Der Basis­zins­satz ist um einen Risi­ko­zu­schlag zu erhö­hen, da bei der Inves­ti­ti­on in ein Unter­neh­men im Gegen­satz zur Anla­ge in öffent­li­chen Anlei­hen die Risi­ken der unter­neh­me­ri­schen Tätig­keit zu berück­sich­ti­gen sind. Die Markt­ri­si­ko­prä­mie ist vor­lie­gend im Wege der Schät­zung unter Berück­sich­ti­gung des Tax-CAPM mit 5, 5% nach Steu­ern anzu­set­zen (§ 287 Abs. 2 ZPO).

Eine empi­risch genaue Fest­le­gung der Markt­ri­si­ko­prä­mie ist nach dem aktu­el­len Stand der Wirt­schafts­wis­sen­schaft nicht mög­lich 13. Für die Markt­ri­si­ko­prä­mie gilt – wie für alle ande­ren Berech­nungs­fak­to­ren, die in die objek­ti­ve Unter­neh­mens­be­wer­tung ein­be­zo­gen wer­den, dass ein ein­deu­ti­ges und von einem all­ge­mei­nen wirt­schafts­wis­sen­schaft­li­chen Kon­sens getra­ge­nes Ergeb­nis nicht gefun­den wer­den kann, weil eine gan­ze Rei­he ver­schie­de­ner Metho­den exis­tie­ren, die je nach Abgren­zungs­zeit­raum, Ermitt­lungs­me­tho­de, Vor- oder Nach­steu­er­be­trach­tung und Metho­den der Durch­schnitts­bil­dung (arith­me­ti­sches oder geo­me­tri­sches Mit­tel) zu unter­schied­li­chen Ergeb­nis­sen füh­ren. Da die Kom­bi­na­ti­on der Berech­nungs­mo­del­le ver­schie­de­ner Sach­ver­stän­di­ge die Gefahr inkon­sis­ten­ter Ergeb­nis­se erhö­hen wür­de, wird es in der Regel zur Schaf­fung einer geeig­ne­ten Schät­zungs­grund­la­ge not­wen­dig sein, nicht die Model­le ver­schie­de­ner Sach­ver­stän­di­ger zu kom­bi­nie­ren, son­dern dem ver­tret­ba­ren Ansatz eines Sach­ver­stän­di­gen zu fol­gen 14. Es mag auch ver­tret­bar sein, ent­spre­chend der auf die Recht­spre­chung des Land­ge­richts Mün­chen gestütz­ten Auf­fas­sung des Antrag­stel­lers zu 43, ver­schie­de­ne Bewer­tungs­an­sät­ze zu kom­bi­nie­ren. Das Ober­lan­des­ge­richt ist aber nicht davon über­zeugt, dass auf die­se Wei­se eine genaue­re Schät­zung zu erzie­len wäre. Eine kon­se­quen­te Anwen­dung eines sol­chen Vor­ge­hens wür­de zudem erfor­dern, zunächst sämt­li­che in der Wirt­schafts­wis­sen­schaft ver­tre­te­nen Auf­fas­sun­gen zu iden­ti­fi­zie­ren, von einem Sach­ver­stän­di­gen jeweils ein­zeln auf ihre Ver­tret­bar­keit über­prü­fen zu las­sen und sodann eine Kom­bi­na­ti­on vor­zu­neh­men, die wie­der­um frei von sys­te­ma­ti­schen Brü­chen sein müss­te. Die­se Kom­bi­na­ti­on allein wür­de aber kei­ne von vorn­her­ein höhe­re Rich­tig­keits­ge­währ bie­ten als die begrün­de­te, auf einer bestimm­ten ver­tret­ba­ren Metho­de beru­hen­de Schät­zung eines Sach­ver­stän­di­gen.

Das Ober­lan­des­ge­richt Karls­ru­he hält die vom Sach­ver­stän­di­gen ange­wen­de­te Metho­de der arith­me­ti­schen Mit­te­lung der erho­be­nen Daten für eine unter meh­re­ren zuläs­si­gen Schätz­me­tho­den ver­tret­ba­re Metho­de.

Nach dem Ergeb­nis der ver­wert­ba­ren Stu­di­en und der Bewer­tungs­pra­xis scheint es ange­mes­sen, die Markt­ri­si­ko­prä­mie nach Steu­ern an der Mit­te der Band­brei­te von 5, 0% und 6, 0% nach Steu­ern aus­zu­rich­ten.

Für Bewer­tun­gen, zu deren Stich­tag – wie hier – das steu­er­recht­li­che Halb­ein­künf­te­ver­fah­ren galt, ist die Anwen­dung des Tax-CAPM und der hier anzu­set­zen­den Nach­steu­er­markt­ri­si­ko­prä­mie nicht zu bean­stan­den. Dabei wird die aus der lang­jäh­ri­gen Dif­fe­renz zwi­schen der Ren­di­te in Akti­en und (quasi)risikofreien öffent­li­chen Anlei­hen ermit­tel­te durch­schnitt­li­che Risi­ko­prä­mie (Markt­ri­si­ko­prä­mie) mit einem unter­neh­mens­spe­zi­fi­schen Fak­tor (Beta­fak­tor) mul­ti­pli­ziert. Die­sem Kapi­tal­markt­mo­dell kommt in der natio­na­len und inter­na­tio­na­len Bewer­tungs­pra­xis eine über­ra­gen­de Akzep­tanz zu und es erzeugt ein hohes Maß an Ver­gleich­bar­keit und Rechts­si­cher­heit 15. Die Ver­wen­dung des CAPM bzw. des Tax-CAPM ist dar­über hin­aus in der inter­na­tio­na­len Pra­xis ein gän­gi­ges Modell zur Bestim­mung der Risi­ko­prä­mie. Dabei liegt der Nach­steu­er­wert über dem ent­spre­chen­den Vor­steu­er­wert. Das IDW emp­fahl für die Vor­steu­er­markt­ri­si­ko­prä­mie einen Wert zwi­schen 4, 0% und 5, 0% und für die Nach­steu­er­markt­ri­si­ko­prä­mi­en einen Wert zwi­schen 5, 0% und 6, 0%.

Im Rah­men der Nach­steu­er­be­trach­tung gemäß IDW ES 1 2004 bzw. IDW S1 2005 ist es rich­tig, die Markt­ri­si­ko­prä­mie – ent­spre­chend auch der Vor­ge­hens­wei­se des vom Land­ge­richt zur Bewer­tung beauf­trag­ten Sach­ver­stän­di­gen – auf 5, 5% zu taxie­ren.

Der Sach­ver­stän­di­ge hat sei­ner Bewer­tung den Ent­wurf der "Grund­sät­ze zur Durch­füh­rung von Unter­neh­mens­be­wer­tun­gen" 16 des Insti­tuts der Wirt­schafts­prü­fer in Deutsch­land e. V. (IDW) in der Fas­sung vom 09.12.2004 zugrun­de gelegt. Soweit sinn­voll und sach­ge­recht, wur­de vom Sach­ver­stän­di­gen auch die Neu­fas­sung vom 18.10.2005 17 bzw. vom 02.04.2008 18 berück­sich­tigt. Die Bewer­tung erfolg­te damit nach den zum Bewer­tungs­zeit­punkt (hier: Haupt­ver­samm­lung 15.07.2005) gel­ten­den Bewer­tungs­grund­sät­zen, hier nach dem am 09.12.2004 ver­ab­schie­de­ten Ent­wurf IDW ES 1 n. F. 19. Anwend­bar sind auch sol­che neu­en Metho­den, die ledig­lich in einem Ent­wurf neu­er Stan­dards ent­hal­ten sind, soweit die­se schon hin­rei­chend aner­kannt sind 20. Dass bei der Ermitt­lung des Kapi­ta­li­sie­rungs­zins­sat­zes maß­ge­bend vom IDW ES 1 2004 aus­ge­gan­gen wur­de, hat der Sach­ver­stän­di­ge bei der Ermitt­lung des Kapi­ta­li­sie­rungs­zins­sat­zes noch­mals aus­drück­lich ange­führt. Die Fra­ge einer rück­wir­ken­den Anwen­dung eines neu­en Bewer­tungs­stan­dards auf den Bewer­tungs­stich­tag, die Gegen­stand der durch das Ober­lan­des­ge­richt Düs­sel­dorf 21 an den Bun­des­ge­richts­hof erfolg­ten Vor­la­ge gemäß §§ 12 Abs. 2 S. 2 und Abs. 3 SpruchG, 28 Abs. 2 und 3 FGG a.F. ist, stellt sich damit im vor­lie­gen­den Ver­fah­ren nicht. Gegen die Anwen­dung der vom Sach­ver­stän­di­gen sei­ner Bewer­tung zugrun­de geleg­ten Bewer­tungs­grund­sät­ze nach IDW S 1 2005 erin­nern die Antragsteller/​Beschwerdeführer im Beschwer­de­ver­fah­ren auch wei­ter nichts.

Der Sach­ver­stän­di­ge hat vor­lie­gend unter Her­an­zie­hung der Stu­die von Steh­le aus dem Jahr 2004 und der IDW-Emp­feh­lung die Markt­ri­si­ko­prä­mie nach Steu­ern auf 5, 5% geschätzt. Dabei hat er die Vor- und Nach­tei­le, die mit den unter­schied­li­chen Berech­nungs­me­tho­den – auch mit Blick auf das arith­me­ti­sche zum geo­me­tri­schen Mit­tel – ver­bun­den sind, auf­ge­zeigt und hat sich auch mit den von den Antrag­stel­lern auf­ge­zeig­ten ande­ren empi­ri­schen Unter­su­chun­gen und Stu­di­en aus­ein­an­der­ge­setzt.

Das Auf­zei­gen ande­rer Ergeb­nis­se zur Ablei­tung der Markt­ri­si­ko­prä­mie aus ver­schie­de­nen Stu­di­en und Gut­ach­ten in ande­ren Spruch­ver­fah­ren durch die Antrag­stel­ler zeigt, dass unter­schied­li­che Stich­ta­ge, ver­schie­de­ne metho­di­sche Ansät­ze in der Wirt­schafts­wis­sen­schaft und der Bewer­tungs­pra­xis dazu füh­ren, dass von einer nach ein­heit­li­chen Grund­sät­zen abzu­lei­ten­den Markt­ri­si­ko­prä­mie nicht aus­ge­gan­gen wer­den kann. Dies basiert letzt­lich dar­auf, dass einer­seits der Gesetz­ge­ber auf nähe­re Vor­ga­ben zur Bestim­mung des Unter­neh­mens­werts im Rah­men von Spruch­ver­fah­ren ver­zich­tet hat und ande­rer­seits in der Wirt­schafts­wis­sen­schaft ein all­ge­mei­ner Kon­sens über die Ermitt­lung einer Markt­ri­si­ko­prä­mie bis­her nicht zustan­de gekom­men ist 22. Auch ein wei­te­rer Sach­ver­stän­di­ger wäre daher nicht in der Lage, die­je­ni­gen Fra­gen abschlie­ßend und zwei­fels­frei zu klä­ren, die seit Jah­ren Gegen­stand einer bis­lang nicht abge­schlos­se­nen inten­si­ven Aus­ein­an­der­set­zung inner­halb der Wirt­schafts­wis­sen­schaft sind. Solan­ge die wirt­schafts­wis­sen­schaft­li­che Dis­kus­si­on andau­ert, kann die Markt­ri­si­ko­prä­mie nur durch eine stets mit Zwei­feln behaf­te­te Schät­zung ermit­telt wer­den 23.

Eine sol­che begrün­de­te Schät­zung hat der gericht­lich bestell­te Sach­ver­stän­di­ge hier vor­ge­nom­men. Der Sach­ver­stän­di­ge hat sich mit den Bean­stan­dun­gen der Beschwer­de­füh­rer zur Steh­le-Stu­die 24 aus­ein­an­der gesetzt und sich im Ergeb­nis auch auf die Emp­feh­lun­gen des Fach­aus­schus­ses für Unter­neh­mens­be­wer­tung und Betriebs­wirt­schaft des Insti­tuts der Wirt­schafts­prü­fer (IDW) gestützt. Allein das Hin­zu­tre­ten wei­te­rer, nicht zum kon­kre­ten Fall erstell­ter all­ge­mei­ner Stu­di­en und wis­sen­schaft­li­cher Ver­öf­fent­li­chun­gen ist zudem für sich genom­men nicht geeig­net, den auf die­se Wei­se von dem gericht­li­chen Sach­ver­stän­di­gen aus­ge­ar­bei­te­ten und auf die Ein­wen­dun­gen der Betei­lig­ten im Ergän­zungs­gut­ach­ten über­prüf­ten Schät­zungs­vor­schlag in Fra­ge zu stel­len.

Inso­weit ist auch kein wei­te­res Sach­ver­stän­di­gen­gut­ach­ten zur Höhe der Markt­ri­si­ko­prä­mie ein­zu­ho­len. Auch ein wei­te­rer Sach­ver­stän­di­ger kann aus den oben bereits genann­ten Grün­den die Fra­gen zur Bestim­mung der Markt­ri­si­ko­prä­mie nicht abschlie­ßend beant­wor­ten 25. Es besteht damit auch kein Anlass, einen wei­te­ren Sach­ver­stän­di­gen das der Steh­le-Stu­die zugrun­de lie­gen­de Daten­ma­te­ri­al noch­mals metho­disch und zah­len­mä­ßig unter­su­chen zu las­sen. Das Ober­lan­des­ge­richt hält dar­an fest, dass das akti­en­recht­li­che Spruch­ver­fah­ren nicht dazu dient, die Ent­wick­lung in der Wirt­schafts­wis­sen­schaft zu för­dern. Es soll in ers­ter Linie die von einem Gerichts­sach­ver­stän­di­gen zu ver­mit­teln­den Ergeb­nis­se der wis­sen­schaft­li­chen For­schung her­an­zie­hen, um zu einer für die Zwe­cke des Spruch­ver­fah­rens brauch­ba­ren Schät­zung des Unter­neh­mens­werts zu kom­men. Auf die­se Wei­se kann dann auch zeit­nah über eine ange­mes­se­ne Bar­ab­fin­dung ent­schie­den wer­den 26. Die­ser Auf­ga­ben­stel­lung genü­gen das im Spruch­ver­fah­ren erstell­te Gut­ach­ten vom 16.12.2011 und das Ergän­zungs­gut­ach­ten.

Beta­fak­tor[↑]

Wäh­rend die Markt­ri­si­ko­prä­mie die dem höhe­ren Risi­ko einer Inves­ti­ti­on in ein Unter­neh­men all­ge­mein Rech­nung tra­gen­de Über­ren­di­te von Akti­en gegen­über Ren­ten abbil­det, dient der Beta­fak­tor im Rah­men der Bemes­sung des Risi­ko­zu­schlags der Berück­sich­ti­gung des indi­vi­du­el­len Risi­kos des zu bewer­ten­den Unter­neh­mens 27. Dabei lässt sich der Beta­fak­tor bei bör­sen­no­tier­ten Unter­neh­men durch einen Ver­gleich der Kurs­schwan­kun­gen der Aktie des Unter­neh­mens im Ver­gleich mit den Schwan­kun­gen des rele­van­ten Markt­in­de­xes ermit­teln. Schwankt der Akti­en­kurs im Gleich­klang mit dem Markt­in­dex, ist das Beta gleich eins. Bei einem Beta unter eins ist das Inves­ti­ti­ons­ri­si­ko markt­un­ter­durch­schnitt­lich und umge­kehrt bei einem Beta über eins markt­über­durch­schnitt­lich 28

Der Sach­ver­stän­di­ge hat im vor­lie­gen­den Fall unter Berück­sich­ti­gung des unter­neh­mens­ei­ge­nen Beta­fak­tor und der Beta­fak­to­ren zwei­er Peer Group-Vari­an­ten einen unver­schul­de­ten Beta­fak­tor von 1, 15 ange­nom­men. Die­se Vor­ge­hens­wei­se ist vor­lie­gend sach­ge­recht und nicht zu bean­stan­den.

Der Sach­ver­stän­di­ge hat zunächst den zwei­jäh­ri­gen Beta­fak­tor der Akti­en­ge­sell­schaft auf Basis von wöchent­li­chen Ren­di­ten von Mit­te März 2003 bis Mit­te März 2005 unter Ver­wen­dung der Daten des Finanz­dienst­leis­ters Bloom­berg ermit­telt. Des Wei­te­ren wur­de der Beta­fak­tor auf Basis von monat­li­chen Ren­di­ten ermit­telt. Dar­aus ergibt sich für die Akti­en­ge­sell­schaft ein unver­schul­de­ter ("unle­ve­r­ed") Beta­fak­tor von 1, 31 (raw) und 1, 20 (adjus­ted) bei einem Bestimmt­heits­maß von 0, 33.

Der Sach­ver­stän­di­ge hat in der Fol­ge auf eine Ver­gleichs­grup­pe deut­scher und euro­päi­scher bör­sen­no­tier­ter Ver­gleichs­un­ter­neh­men abge­stellt. Die­se Vor­ge­hens­wei­se ent­spricht der gän­gi­gen Bewer­tungs­pra­xis und wird auch von der Recht­spre­chung aner­kannt. Der Sach­ver­stän­di­ge hat auch nach­voll­zieh­bar begrün­det, wes­halb hier ein zwei­jäh­ri­ger und auch ein fünf­jäh­ri­ger Betrach­tungs­zeit­raum gewählt wor­den ist. Grund­sätz­lich ist – so die Aus­füh­run­gen des Sach­ver­stän­di­gen – ein zwei­jäh­ri­ger Beta­fak­tor einem fünf­jäh­ri­gen Beta­fak­tor vor­zu­zie­hen, da die Daten aktu­el­ler sind und somit die aktu­el­le Risi­ko­si­tua­ti­on des Unter­neh­mens bes­ser wider­spie­geln. Umge­kehrt kann ein län­ge­rer Ana­ly­se­zeit­raum die Beein­flus­sung des Beta­fak­tors durch kurz­fris­ti­ge Effek­te ver­min­dern. Bei den im Gut­ach­ten dar­ge­stell­ten Peer Group Vari­an­ten kann man wei­ter­hin nach den nach­voll­zieh­bar begrün­de­ten Aus­füh­run­gen des Sach­ver­stän­di­gen fest­stel­len, dass die Bestimmt­heits­ma­ße der fünf­jäh­ri­gen Peer Group höher aus­fal­len, was ten­den­zi­ell auf eine bes­se­re Eig­nung der fünf­jäh­ri­gen Beta­fak­to­ren hin­weist.

Unter Berück­sich­ti­gung die­ser Ein­fluss­fak­to­ren hat der Sach­ver­stän­di­ge für die Bewer­tung der … AG daher unter Berück­sich­ti­gung des unter­neh­mens­ei­ge­nen Betas und der Beta­fak­to­ren der bei­den Peer Group-Vari­an­ten gut­ach­ter­lich einen "unle­ve­r­ed" Beta­fak­tor (adjus­ted) von 1, 15 ange­setzt. Damit fehlt es an einer Prä­fe­renz für die allei­ni­ge Zugrun­de­le­gung des zwei­jäh­ri­gen Betrach­tungs­zeit­raums.

Der Sach­ver­stän­di­ge hat sich vor­lie­gend auch mit der Fra­ge aus­ein­an­der­ge­setzt, dass ein über 1, 0 lie­gen­der Beta­fak­tor auf ein erhöh­tes Risi­ko gegen­über dem Markt schlie­ßen las­se. Hier­zu hat er aus­ge­führt, dass die … AG des­halb hohe ope­ra­ti­ve Risi­ken auf­wei­se, weil sie aus­schließ­lich im Markt für SAP-bezo­ge­ne Bera­tung und Imple­men­tie­rung tätig sei und daher einer hohen markt­ab­hän­gi­gen Ertrags­vo­la­ti­li­tät aus­ge­setzt sei. Das Markt­um­feld sei des­halb als schwie­rig zu bezeich­nen, da gera­de in Deutsch­land der Markt als gesät­tigt bezeich­net wer­den muss. Die Geschäfts­ent­wick­lung der … AG sei wegen der hohen Bedeu­tung der SAP-Soft­ware von deren Markt­er­folg abhän­gig. Auch zäh­le die … AG nicht End­ver­brau­cher zu ihren Kun­den. Ins­be­son­de­re kön­ne auch der Ver­lust von Schlüs­sel­mit­ar­bei­tern zu rück­läu­fi­gen Umsät­zen füh­ren. Unter Berück­sich­ti­gung der vom Sach­ver­stän­di­gen kon­kret auf­ge­zähl­ten Bewer­tungs­fak­to­ren ist damit auch das erhöh­te Risi­ko der … AG umfas­send begrün­det.

Wachs­tums­ab­schlag[↑]

Der Wachs­tums­ab­schlag hat die Funk­ti­on, in der Pha­se der ewi­gen Ren­te die zu erwar­ten­den Ver­än­de­run­gen der Über­schüs­se abzu­bil­den, die bei der nomi­na­len Betrach­tung gleich­blei­bend aus dem letz­ten Plan­jahr abge­lei­tet wer­den. Mit dem Wachs­tums­ab­schlag soll unter ande­rem dem Umstand Rech­nung getra­gen wer­den, dass die Geld­ent­wer­tung in einem Unter­neh­men bes­ser auf­ge­fan­gen wer­den kann als bei der Kapi­tal­an­la­ge in fest­ver­zins­li­chen Wert­pa­pie­ren. Der Wachs­tums­ab­schlag dient dem­nach der Berück­sich­ti­gung der nach­hal­tig erwar­te­ten Gewinn­stei­ge­rung des Unter­neh­mens für den Zeit­raum der ewi­gen Ren­te 29.

Dies bedeu­tet nicht, dass der Wachs­tums­ab­schlag not­wen­dig der erwar­te­ten Infla­ti­ons­ra­te ent­spre­chen muss. Er rich­tet sich viel­mehr danach, inwie­weit das Unter­neh­men nach­hal­tig in der Lage ist, die in sei­nem Fall erwar­te­ten, nicht not­wen­dig mit der Infla­ti­ons­ra­te iden­ti­schen Preis­stei­ge­run­gen auf der Beschaf­fungs­sei­te (z. B. Mate­ri­al­kos­ten, Per­so­nal­kos­ten) durch ent­spre­chen­de Preis­stei­ge­run­gen an sei­ne Kun­den wei­ter­zu­ge­ben oder durch Effi­zi­enz­stei­ge­run­gen zu kom­pen­sie­ren. Ob danach ein künf­ti­ges Wachs­tums­po­ten­ti­al besteht, ist damit eine Fra­ge aller Umstän­de des Ein­zel­falls. Ein­fluss­fak­to­ren sind die lang­fris­ti­ge Markt- und Bran­chen­ent­wick­lung, die zu erwar­ten­den Ver­än­de­run­gen der Wett­be­werbs­si­tua­ti­on oder mög­li­che regu­la­to­ri­sche Ände­run­gen. Gesamt­wirt­schaft­lich ist die Infla­ti­ons­er­war­tung von Bedeu­tung. Dage­gen wird die all­ge­mei­ne Infla­ti­ons­ra­te anhand eines Ver­brau­cher­preis­in­de­xes gemes­sen; ihr liegt ein Waren­korb zugrun­de, der nicht die­je­ni­gen Waren abbil­det, die von Unter­neh­men beschafft oder abge­setzt wer­den. 30.

Die Annah­me eines Wachs­tums­ab­schlags unter­halb der erwar­te­ten Infla­ti­ons­ra­te ist danach nicht per se unplau­si­bel, weil sie fin­gie­re, dass die Unter­neh­men damit in der ewi­gen Ren­te "schrumpf­ten". Dies trifft bereits des­we­gen nicht zu, weil ein Wachs­tums­ab­schlag von 1, 5% kei­ne sin­ken­den, son­dern nach­hal­tig stei­gen­de Erträ­ge reprä­sen­tiert 31.

Auch ein Ver­weis auf die Stu­di­en von Bark 32 und Tinz 33 führt zu kei­ner ande­ren Bewer­tung des Wachs­tums­ab­schlags. Die Stu­di­en kön­nen nur eine Aus­sa­ge zu dem Durch­schnitt aller Unter­neh­men tref­fen und kön­nen damit allen­falls einen Anhalt für das kon­kret zu bewer­ten­de Unter­neh­men geben. Auch las­sen sich die Behaup­tun­gen zum durch­schnitt­li­chen Ergeb­nis­wachs­tum nicht zuver­läs­sig veri­fi­zie­ren. Letz­te­res wäre aber Vor­aus­set­zung dafür, dass die vom Gut­ach­ter her­an­ge­zo­ge­nen Bewer­tungs­an­sät­ze nicht als geeig­net anzu­se­hen wären und nicht mehr Grund­la­ge für eine Schät­zung nach § 287 Abs. 2 ZPO sein könn­ten 34. Hier­von kann auch im vor­lie­gen­den Fall aus den ange­führ­ten Grün­den nicht aus­ge­gan­gen wer­den.

Auch der Hin­weis auf die in die­sem Zusam­men­hang zitier­te Stu­die der Euro­päi­schen Zen­tral­bank 35 führt zu kei­ner ande­ren Beur­tei­lung. Dort fin­det sich zwar für den Euro­raum die Fest­stel­lung, dass von 1974 bis 2004 die Unter­neh­mens­ge­win­ne stär­ker gestie­gen sei­en als das Brut­to­in­lands­pro­dukt. Das Ober­lan­des­ge­richt Karls­ru­he 36 hat bereits unter Bezug­nah­me auf die Ent­schei­dung des Ober­lan­des­ge­richts Stutt­gart vom 15.10.2013 37 aus­ge­führt, dass die­ses Ergeb­nis von der Stu­die selbst rela­ti­viert wird. Denn neben dem Umstand, dass gro­ße Tei­le der Unter­neh­mens­ge­win­ne durch Tätig­kei­ten in ande­ren Volks­wirt­schaf­ten erzielt wur­den, wird ins­be­son­de­re dar­auf hin­ge­wie­sen, dass die Zusam­men­set­zung der Grup­pe der Unter­neh­men im Unter­su­chungs­zeit­raum mit der Ände­rung der Zusam­men­set­zung der Akti­en­in­di­zes gewech­selt hat, so dass Rück­schlüs­se auf die lang­fris­ti­ge Gewinn­ent­wick­lung allen­falls sehr bedingt mög­lich sind 38.

Die in der EZB-Stu­die gewähl­te Metho­de ist für Zwe­cke der Unter­neh­mens­be­wer­tung unge­eig­net und zwar des­halb, weil die dar­in ange­spro­che­nen Unter­neh­mens­ge­win­ne zu einem wesent­li­chen Teil auf Gewinn­ein­be­hal­ten basier­ten. Unter­stel­le man eine typi­sche Aus­schüt­tungs­quo­te von rund 50%, so resul­tie­re die Hälf­te des tat­säch­li­chen Gewinn­wachs­tums auf der The­sau­rie­rung.

Inso­weit ist vor­lie­gend auch kein Raum für ein the­sau­rie­rungs­be­ding­tes Wachs­tum. Die Wert­bei­trä­ge aus The­sau­rie­rung wur­den vom Sach­ver­stän­di­gen unmit­tel­bar im Ertrags­wert berück­sich­tigt, das aus­weist, dass sich das zu kapi­ta­li­sie­ren­de Ergeb­nis aus dem Wert­bei­trag aus Aus­schüt­tung (nach per­sön­li­chen Steu­ern) und der fik­ti­ven unmit­tel­ba­ren Zurech­nung der Wert­bei­trä­ge aus The­sau­rie­rung zusam­men­setzt. Set­zen sich die Net­to­ein­nah­men der Anteils­eig­ner – wie hier – in der ewi­gen Ren­te aus den tat­säch­lich zu erwar­ten­den Aus­schüt­tun­gen und dem Wert­bei­trag zusam­men, der sich aus The­sau­rie­run­gen ergibt, bil­det die fik­ti­ve unmit­tel­ba­re Zurech­nung der The­sau­rie­run­gen Teil des zukünf­ti­gen, durch The­sau­rie­rung zu finan­zie­ren­den ope­ra­ti­ven Wachs­tums. Damit steht aber den­knot­wen­dig der the­sau­ri­er­te Gewinn­an­teil für das wei­te­re Gewinn­wachs­tum im Unter­neh­men nicht mehr zur Ver­fü­gung. Eine zusätz­li­che und damit dop­pel­te Berück­sich­ti­gung des ope­ra­ti­ven Wachs­tums kommt nicht in Betracht.

Ver­zin­sung der Bar­ab­fin­dung[↑]

Durch das am 01.09.2009 in Kraft getre­te­ne Gesetz zur Umset­zung der Aktio­närs­richt­li­nie (AURG) ist die Höhe der Ver­zin­sung auf fünf Pro­zent­punk­te über dem Basis­zins­satz erhöht und damit der all­ge­mei­nen gesetz­li­chen Rege­lung (§§ 288 Abs. 1, Satz 2, 291 Abs. 2 BGB) ange­passt wor­den. Der Gesetz­ge­ber hat mit der Rege­lung in § 305 Absatz 3 Satz 3 AktG bzw. § 327b Abs. 2 AktG dem weit­ge­hen­den Schutz des Min­der­heits­ak­tio­närs damit ein wei­te­res Ele­ment hin­zu­ge­fügt. In Ergän­zung zu den ver­fah­rens­recht­li­chen Ver­güns­ti­gun­gen (§ 306 AktG) soll es den außen­ste­hen­den Aktio­nä­ren mög­lich sein, ohne wirt­schaft­li­chen Nach­teil das Spruch­ver­fah­ren ein­zu­lei­ten und des­sen Ergeb­nis abzu­war­ten 39.

Zu erwäh­nen ist aller­dings, dass die Zins­pflicht der §§ 305 Absatz 3, 327b AktG aus dem Gesetz folgt. In die vor­lie­gen­de Ent­schei­dung kann die gesetz­li­che Ver­zin­sung damit nur klar­stel­lend auf­ge­nom­men wer­den 40, sie muss es aber nicht. Den im Streit­fall erfor­der­li­chen Titel kann der außen­ste­hen­de Aktio­när nur im Leis­tungs­pro­zess erlan­gen (§ 16 SpruchG; Münch­ner Komm./Paulsen, 3. Aufl., AktG, § 305 Rn. 156). Gegen­stand des Spruch­ver­fah­rens ist nur die Über­prü­fung der Ange­mes­sen­heit des Aus­gleichs und der Abfin­dung. Über eine indi­vi­du­el­le höhe­re Ver­zin­sung – etwa wegen Ver­zugs – ist ohne­hin erst im Rah­men einer Leis­tungs­kla­ge zu ent­schei­den 41.

Ober­lan­des­ge­richt Karls­ru­he, Beschluss vom 23. Juli 2015 – 12a W 4/​15

  1. BVerfGE 14, 263, 284; BayO­bLG NJW-RR 1996, 1125[]
  2. BGHZ 138, 136; BayO­bLG AG 2006, 41; OLG Mün­chen AG 2007, 246; Münch­ner Komm./Paulsen, AktG, 3. Aufl., § 305 Rn. 78[]
  3. OLG Karls­ru­he – Beschluss vom 12.04.2012 – 12 W 57/​10; BayO­bLG AG 2006, 41 ‑Rn. 17[]
  4. OLG Karls­ru­he 12 W 57/​10; OLG Stutt­gart AG 2011, 420[]
  5. OLG Stutt­gart AG 2004, 43 21; BayO­bLG AG 2002, 390; OLG Karls­ru­he, Beschluss vom 22.06.2010 – 12 W 87/​07; Beschluss vom 21.01.2011 – 12 W 77/​08; und Beschluss vom 12.04.2012 – 12 W 57/​10[]
  6. OLG Karls­ru­he – Beschluss vom 21.01.2011 – 12 W 77/​08, juris und Beschluss vom 12.04.2012 – 12 W 57/​10; OLG Stutt­gart ZIP 2010, 274 196 ff. und AG 2011, 560[]
  7. BGH NJW 1982, 575; OLG Stutt­gart AG 2007, 128; Groß­feld, Recht der Unter­neh­mens­be­wer­tung, 7. Aufl., Rn. 638[]
  8. OLG Düs­sel­dorf I 26 W 8/​06 36[]
  9. Groß­feld, a. a. O., Rn. 647[]
  10. OLG Karls­ru­he – Beschluss vom 16.07.2008 – AG 2009, 47, Rn. 61[]
  11. Groß­feld, a.a.O., Rn. 657[]
  12. OLG Karls­ru­he – Beschluss vom 21.01.2012 – 12 W 69/​08; Beschluss vom 12.04.2012 – 12 W 57/​10[]
  13. Groß­feld, a.a.O., Rn. 801; OLG Stutt­gart ZIP 2010, 274 222 ff.[]
  14. OLG Karls­ru­he Beschluss vom 06.02.2012 – 12 W 69/​08, S. 33[]
  15. Mün­che­ner Komm./Paulsen, AktG, 3. Aufl., § 305 Rn. 126 und 136[]
  16. IDW ES 1 i. d. F.2004[]
  17. IDW S 1 2005[]
  18. IDW S 1 2008[]
  19. Köl­ner Komm./Koppensteiner, SpruchG, 3. Aufl., Anh. § 11 Rn. 56[]
  20. Köl­ner Komm./Koppensteiner, a.a.O., Anh. § 11 Rn. 63[]
  21. OLG Düs­sel­dorf AG 2014, 817 = BGH II ZB 23/​14[]
  22. OLG Karls­ru­he – Beschluss v. 06.02.2012 – 12 W 69/​08; Beschluss vom 22.06.2015 – 12a W 5/​15[]
  23. OLG Karls­ru­he – Beschuss. v. 01.04.2015 – 12a W 7/​15 92; OLG Stutt­gart, NZG 2011, 1346 383[]
  24. Steh­le, WPg 2004, 906 ff.[]
  25. OLG Karls­ru­he AG 2013, 353 157; OLG Stutt­gart, NZG 2011, 1346 383[]
  26. BayO­bLG NZG 2006, 156 17[]
  27. Simon/​Leverkus, SpruchG, Anh. § 11 Rn. 129[]
  28. Simon/​Leverkus, a.a.O., Anh. § 11 Rn. 129; Groß­feld, a.a.O., Rn. 807 ff.[]
  29. OLG Stutt­gart, Beschluss vom 17.07.2014 – 20 W 3/​12[]
  30. OLG Karls­ru­he, Beschluss. v. 01.04.2015 – 12a W 7/​15; OLG Karls­ru­he Beschluss vom 22.06.2015 – 12a W 5/​15; OLG Karls­ru­he, AG 2013, 765[]
  31. OLG Stutt­gart, Beschluss vom 17.10.2011 – 20 W 7/​11; OLG Stutt­gart, Beschluss vom 17.07.2014 – 20 W 3/​12[]
  32. Bark, Der Kapi­ta­li­sie­rungs­zins­satz in der Unter­neh­mens­be­wer­tung, 2010[]
  33. Tinz, Die Abbil­dung von Wachs­tum in der Unter­neh­mens­be­wer­tung, 2010[]
  34. OLG Stutt­gart – Beschluss vom 17.07.2014 – 20 W 3/​12 in NZG 2014, 1383 143 ff.[]
  35. Monats­be­rich­te der der EZB Sep­tem­ber 2007, S. 47 ff.[]
  36. OLG Karls­ru­he, Beschluss vom 01.04.2015 – 12a W 7/​15[]
  37. OLG Stutt­gart, AG 2014, 208 151[]
  38. OLG Stutt­gart AG 2014, 208[]
  39. Münch­ner Komm./Bilda, 2. Aufl., AktG, § 305 Rn. 98[]
  40. Münch­ner Komm./Paulsen, 3. Aufl., AktG, § 305 Rn. 156 so zuletzt auch Ober­lan­des­ge­richt – Beschluss vom 13.05.2013 – 12 W 77/​08 (13), BeckRS 2013, 14368[]
  41. OLG Düs­sel­dorf AG 2008, 822[]